2025年房地产中报综述：企稳迹象显现，出清进入尾声

——2025年房地产中报综述 房地产《TOP100房企2025年8月销售数据点评》2025.09.01房地产《第35周成交回升，一线城市放松政策稳定市场》2025.08.31房地产《新一轮政策优化启动，促进市场止跌回稳》2025.08.25房地产《第34周成交回升，改善性需求巩固回稳态势》2025.08.24房地产《第33周成交回升，政策平静下市场再次回稳》2025.08.17 本报告导读： 一方面，房企持续缩表，但降幅收窄，包袱继续出清；另一方面，低毛利项目的结算逐渐进入尾声，2025年H1毛利率有见底企稳迹象。 投资要点： 持续缩表，但降幅开始收窄。2025年上半年，36家重点房企资产扩张持续净减少3308亿元，相较2024年同期降幅开始收窄。数据源于负债扩张净减少2792亿元和权益扩张净减少355亿元。重点房企资产扩张从2024年上半年减少4055亿元收窄至2025年上半年减少3308亿元，其中：1）2025年上半年负债扩张净减少2792亿元（2024年同期为净减少3751亿元）。数据延续自2021年以来因房企去金融化带来的负债净减少趋势，但是降幅开始收窄；2）2025年上半年权益扩张继续净减少355亿元，同比下滑8%；3)净利润继2024年首次出现亏损1056亿元后，2025年上半年继续亏损161亿元。 利润亏损加大，包袱继续出清。2025年H1重点房企净利润继续显著亏损，净利率扣除投资收益和公允价值变动后同比下滑2.4pct到-2.9%，归母净利润同比下滑3.0pct至-3.5%。主要原因是：1）市场下行房价调整，高价地被动去化。房企自2018年开始计提存货跌价损失，之后每年计提均创新高，到2025年计提幅度持续扩大；2）联合营项目利润率下滑且项目结算变缓，造成2025年上半年对联营企业和合营企业投资收益继2022年大幅下滑后同比继续下降61%；3）由于此前项目拿地权益比处于低位，少数股东对利润侵蚀迹象仍在。 回款缩降，库存盘活突围。一方面，2025年房地产行业销售虽然继续下行，但降幅明显收窄，表内和表外回款降幅分别收窄23pct、13pct;另一方面，房企降杠杆速度也大幅趋缓，重点房企资产负债率（扣除预收账款和合同负债）近3年维持在69%左右。但由于销售回款和所有者权益下滑，净负债率被动抬升；此外，重点房企在公开市场拿地端决策依然谨慎，房企表内土储加速下滑，但通过合作开发等方式，表外土储逆势增长，以减轻资金和负债压力，并积极探索多元化拿地途径。整体而言，房企通过加快竣工结算和控制拿地规模，成功提升存货周转率，进入库存加速盘活的阶段。 风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。 目录 1.缩表降速，出清进入尾声..............................................................................31.1.持续缩表，但降幅开始收窄....................................................................31.2.低毛利项目出清尾声，毛利率开始企稳回升.........................................41.2.1.收入下降，三费率被动抬升.............................................................41.2.2.房价承压，继续计提存货跌价准备..................................................41.2.3.行业遇冷，对联营合营的投资收益大幅收缩..................................51.2.4.权益提升，少数股东对利润的高占比将好转..................................51.2.5.包袱出清，毛利率开始企稳抬升......................................................62.回款缩降，库存盘活突围..............................................................................92.1.销售缓降，回款降幅开始收窄................................................................92.2.杠杆缓降，净负债率被动抬升..............................................................102.3.土地缩降，表外土储逆势提升..............................................................112.4.周转高位，房企库存加速盘活..............................................................123.风险提示........................................................................................................12 1.缩表降速，出清进入尾声 1.1.持续缩表，但降幅开始收窄 2025年上半年，36家重点房企1资产扩张2持续净减少3308亿元，相较2024年同期降幅开始收窄，主要源于负债扩张净减少2792亿元和权益扩张净减少355亿元。重点房企资产扩张从2024年同期减少4055亿元收窄至2025年上半年减少3308亿元，其中：1）2025年上半年负债扩张净减少2792亿元（2024年同期为净减少3751亿元），延续自2021年以来因房企去金融化带来的负债净减少趋势，但是降幅开始收窄；2）2025年上半年权益扩张继续净减少355亿元，同比下滑8%；3)净利润继2024年首次出现亏损1056亿元后，2025年上半年继续亏损161亿元，房企依然在出清历史包袱。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 注：负债扩张贡献率=负债扩张/资产扩张权益扩张贡献率=权益扩张/资产扩张利润扩张贡献率=净利润/资产扩张数据来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1本报告选取36家重点房企，分别为：保利发展、万科A、招商蛇口、金地集团、新城控股绿地控股、华侨城A、陆家嘴、建发股份、上海临港、滨江集团、新湖中宝、张江高科、华发股份、中华企业、金融街、大悦城、信达地产、中国国贸、外高桥、金科股份、浦东金桥、中新集团、南京高科、荣盛发展、首开股份、华夏幸福、格力地产、中南建设、天健集团、城建发展、鲁商发展、阳光城、中交地产、北辰实业、上实发展。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.低毛利项目出清尾声，毛利率开始企稳回升 1.2.1.收入下降，三费率被动抬升 2025年上半年，重点房企的三费率同比上升0.6pct至9.3%，因受房企开发结算收入下降影响，三费率呈上升趋势。其中财务费用率上升最快，同比提升0.7pct至4.2%，管理费用率维持2.6%，而销售费用率同比下降0.1pct至2.5%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.2.房价承压，继续计提存货跌价准备 2025年上半年重点36家房企继续计提资产减值损失135亿元，存货跌价准备134亿元，主要系万科在上半年大幅计提存货减值。房企经历2017年扩张拿地，从2018年便开始计提存货减值准备。随着土地溢价率的持续走高，以及房价步入下行周期，计提幅度持续扩大。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.3.行业遇冷，对联营合营的投资收益大幅收缩 2025年上半年重点房企对联营企业和合营企业投资收益继2022年“腰斩”后同比继续下降61%。重点房企的联营企业和合营企业受到行业遇冷不利影响，业绩同步下滑造成房企投资收益下降。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.4.权益提升，少数股东对利润的高占比将好转 目前少数股东权益占比依然在44%的历史高位。但随着近年来房企拿地权益比持续提升，未来少数股东对利润高占比的现象有望得到扭转。2018年开始少数股东占比利润开始明显提升。目前少数股东权益占比已上升到接近44%。未来随着房企拿地权益比提升，以上数据有望逐步扭转。同时，我们注意到部分房企权益净利润出现亏损，而少数股东损益仍然为正，主要原因是少数股东损益仅反映合作方在项目公司层面利润，而公司权益净利润除按股权比例汇总项目公司层面利润外，还需扣除上市公司层面费用，以及考虑投资损益、资产交易损益等影响。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.5.包袱出清，毛利率开始企稳抬升 重点房企毛利率从2019年开始下滑，一直到2025年上半年开始企稳，相较2024年提升0.4pct至14.2%。重点房企毛利率从2019年出现下滑，首先2016、2017年为“地王”频出的两年，再加上后续土地溢价率居高不下，房企此前利润率较难平稳。近年行业进入房价持续下跌，房企在持续结转以上高价地项目。目前低毛利项目结算逐渐进入尾声，我们看到重点房企毛利率在2025年上半年已经出现企稳小幅回升。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年上半年，36家重点房企中有17家毛利率较2024年同期提升。从单个房企的表现来看，有19家房企毛利率继续下滑（占比超五成），重点房企中毛利率提升最大的是大悦城、上海临港和深深房，分别同比提升14.6pct、10.9pct、8.9pct。 注：2025年H1毛利率△=2025年H1毛利率-2024年毛利率；大公司为市值大于500亿元的公司，中公司为市值大于100亿元的公司，小公司为市值小于100亿元的公司，市值数据以2025/8/31数据为标准。数据来源：WIND，国泰海通证券研究 2025年上半年，重点房企净利润继续显著亏损。净利率扣除投资收益和公允价值变动后同比下滑2.4pct到-2.9%，归母净利润同比下滑3.0pct至-3.5%。回溯最近10年的半年度净利润率，从2020年便开始持续下行并创新低。房企毛利率企稳抬升，而归母净利率还在持续下滑，主要还是因为联营合营项目投资收益下滑、减值计提、少数股东损益占比加大等因素造成。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年上半年，36家重点房企已经有16家实现归母净利率同比提升，其中有12家实现归母净利润为正且同比上涨。这12家中提升前五的分别是：中华企业、新湖中宝、城投控股、深深房、城建发展。大公司中，保利发展、招商蛇口2024年上半年归母净利率分别同比下滑3.6pct、1.4pct,而万科归母净利润首次出现负数，归母净利率为-6.9%。 注：2025年H1归母净利率△=2025年H1归母净利率-2024年H1归母净利率资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.回款缩降，库存盘活突围 2.1.销售缓降，回款降幅开始收窄 从现金回款角度来看，2025年房地产行业销售虽然继续下行，但降幅明显收窄。2025年上半年统计局全国商品房销售金额同比收窄至-5.5%。以上数据和重点统计房企表内外回款降幅收窄一致。以销售商品收到的现金代表表内项目现金回款、以其他与经营活动有关的现金及取得投资收益收到的现金代表表外项目现金回款，发现表内外现金回款与预售房款表现基本一致。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年上半年，由于新房销售降幅收窄，重点房企回款率提升6pct至39%。以销售商品、提供劳务收到的