2024上半年房地产行业综述：销售投资规模收缩，毛利率进入底部区间，格局重塑优质企业凸显

销售需求支撑不足，房企销售不及预期 统计局数据显示，2024上半年全国商品房销售面积4.79亿平，同比下降19.0%商品房销售额4.71万亿元，同比下降25.0%。根据克而瑞百强房企销售情况，2024上半年百强房企累计销售面积和金额分别同比下降42.8%和41.8%，上半年企业销售仍延续筑底调整、保持低位运行。上半年头部房企销售金额及面积同比均下降，销售金额仅中海和绿城降幅在20%以内，总体销售表现地方国企>央企>混合所有制企业>民企。 土地出让数据下滑，房企拿地意愿不足 受新房价格下行、去化流速放缓的影响，多地政府收缩土地供应规模，2024上半年在供应和成交端均降温明显。上半年住宅土地供应面积2.76亿平，同比-35%，成交面积1.84亿平，同比-29%。在销售回款不及预期的情况下，头部房企拿地意愿有所下降，上半年仅12家房企拿地金额超百亿元，其中建发国际为唯一超300亿房企，滨江集团成为唯一一家拿地金额超百亿的民企。从拿地强度来看，建发国际超60%，滨江集团超30%，虽然央国企依旧为拿地主力军，但央企拿地强度均有所放缓。 结转毛利率进入底部区间，融资成本继续下探 从头部房企财务表现来看，2024上半年业绩盈利的房企仅中国金茂业绩扭亏同比实现增长，越秀地产、绿城中国业绩降幅在20%以内，万科、金地集团、旭辉集团归母净利润亏损。从盈利能力看，多数房企在销售下行压力下，头部房企上半年结转毛利率均不超过16%，仅中国金茂和绿城中国毛利率较2023年实现了提升，华润置地和万科结转毛利率降幅超8pct。从房企发债情况看，上半年房企发行信用债2142亿元，同比下降21%；加权发债成本2.97%，同比下降0.66pct，融资成本降幅明显。头部房企上半年平均融资成本继续下探，其中滨江集团融资成本同比降幅达50BP，华润置地、越秀地产、绿城中国、华发股份降幅超30BP。 投资建议 2024上半年房地产市场整体回暖进度不及预期，销售回款下降也压制了房企拿地动力，头部房企销售拿地数据同比均有较大降幅。在结转毛利率下滑和销售费用增加的压力下，房企盈利能力下降，业绩承压下滑，但同时行业出清过程中优质房企负债结构优化、融资成本压降，看好未来市占率提升。上半年房地产宽松政策持续，预计下半年在低基数下房地产销售数据降幅将持续收窄，我们持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科A、绿城中国、滨江集团、新城控股等财务稳健的民企和混合所有制企业。 风险提示：宏观经济下行、房地产信贷超预期收紧、行业竞争加剧。 1、销售需求支撑不足，房企销售不及预期 1.1、行业整体销售下滑，百强房企市占率下降 统计局数据显示，2024上半年全国商品房销售面积4.79亿平，同比下降19.0%（1-5月-20.3%），其中商品住宅销售面积同比下降21.9%；1-6月商品房销售额4.71万亿元，同比下降25.0%（1-5月-27.9%），其中商品住宅销售额同比下降26.9%。根据克而瑞百强房企销售情况，2024上半年百强房企累计销售面积和金额分别同比下降42.8%和41.8%，降幅自2024年2月以来持续收窄。 图1：2024上半年统计局商品房销售面积和金额分别同比下降19.4%和27.6% 图2：2024上半年克而瑞百强房企销售面积和金额分别同比下降50.7%和49.1% 从克而瑞百强结构看，TOP10、11-30名、31-50名、51-100名房企累计销售金额同比增速分别为-34%、-48%、-49%、-45%。百强房企各梯队累计销售门槛较2023年同期进一步降低。其中，TOP10房企全口径销售金额均值同比-33.9%至990.4亿元。 TOP11-30房企均值同比-48.5%至253.5亿元，TO31-P50和TOP51-100房企的销售均值则分别降低49.3%、45.3%至113.8、57.4亿元。 表1：2024上半年百强房企各梯队累计销售门槛较2023年同期进一步降低 1.2、高基数下上半年表现不及预期，央国企表现优于平均 2024年以来虽然政策面有明显优化放宽、核心一二线城市调控政策松绑，但上半年企业销售仍延续筑底调整、保持低位运行。上半年头部房企销售金额及面积同比均下降，销售金额仅中海和绿城降幅在20%以内，总体销售表现地方国企>央企>混合所有制企业>民企。 表2：2024年上半年央国企销售表现高于头部房企平均水平 2、土地出让数据下滑，房企拿地意愿不足 2.1、土地出让面积降幅扩大，一线城市降幅最大 从Wind322城土地累计数据来看，受新房价格下行、去化流速放缓的影响，多地政府收缩土地供应规模，2024上半年在供应和成交端均降温明显。上半年全部土地供应面积13.66亿平，同比-21%，成交面积10.37亿平，同比-19%；住宅土地供应面积2.76亿平，同比-35%，成交面积1.84亿平，同比-29%。 图3：2024H1全部土地成交面积下降19% 图4：2024H1住宅土地成交面积下降29% 从各能级城市表现来看，受广州和深圳土地出让降幅超7成影响，2024上半年一线城市住宅土地成交面积高于三四线城市。受益于供地更加趋于核心区域，一线城市上半年宅地成交金额降幅小于面积降幅，整体成交均价超2.8万元/平。 表3：2024H1中指355城宅地成交面积和金额分别同比下降29%和12% 从近七年上半年宅地成交数据来看，2024H1整体成交表现不及预期，宅地成交面积由2019H1的8.41亿平降至2024H1的1.84亿平，宅地成交金额由2021H1的1.30万亿降至2024H1的0.27亿平，自2021上半年来下跌幅度明显。 表4：2024H1各能级城市住宅成交面积及金额较2021年降幅较大 2.2、房企拿地意愿不足，央企拿地力度明显下降 上半年在销售回款不及预期的情况下，头部房企拿地意愿有所下降。根据公司公告和克尔瑞数据，上半年12家房企拿地金额超百亿元，其中建发国际为唯一超300亿房企，滨江集团成为唯一一家拿地金额超百亿的民企。从拿地强度（拿地金额/销售金额）来看，建发国际超60%，滨江集团超30%，虽然央国企依旧为拿地主力军，但央企拿地强度均有所放缓，保利发展、招商蛇口和中国海外发展均仅超百亿规模，较2023年同期降幅较大。 图5：2024上半年房企拿地强度有所下降 从拿地权益比来看，头部企业上半年拿地权益比整体呈增长趋势，其中中国海外发展、保利发展和绿城中国拿地权益比超80%。我们认为在房企流动性危机仍存的情况下，房企提升拿地权益比将进一步稳固公司操盘能力，降低项目合作风险。 图6：2022年以来头部房企拿地权益比整体呈增长趋势 3、结转毛利率进入底部区间，融资成本继续下探 3.1、营收利润同比下降，结转毛利率承压 从头部房企财务表现来看，2024上半年建发国际、绿城中国、华润置地、保利发展和招商蛇口营收同比增长，业绩盈利的企业中仅中国金茂业绩扭亏同比实现增长，越秀地产、绿城中国业绩降幅在20%以内，中海外、华润置地、龙湖集团、滨江集团业绩降幅在30%以内，万科A、金地集团、旭辉控股归母净利润亏损。 表5：2024上半年房企结算业绩同比承压 从盈利能力看，多数房企在销售下行压力下，项目结转毛利率承压，上半年头部房企毛利率仅华润置地、中国海外发展、新城控股和龙湖集团超20%，仅新城控股和绿地控股毛利率同比实现增长，万科A、滨江集团、金地集团和保利发展毛利率降幅超5pct，大多数房企均仍受制于结转毛利率下滑的压力中。 图7：头部房企2024H1毛利率同比总体呈下滑趋势 头部房企毛利率下滑主要源于项目结转毛利率下降，2024年结转项目多来源于2021年高价获取的项目。从上半年结转毛利率情况看，头部房企均不超过16%，龙湖集团和万科结转毛利率低于8%。对比房企2023年全年和2024上半年的项目结转毛利率，仅中国金茂和绿城中国实现了提升，华润置地和万科A结转毛利率降幅超8pct。 图8：头部房企2024H1结转毛利率较2023全年呈现下降趋势 在行业结转毛利率承压的环境下，一方面房企通过降本增效动作压降管理费率，一方面销售不景气导致销售费率有所增加。2024上半年，滨江集团、绿城中国和中国海外发展人均效能高，项目品质和区位优质，整体期间费率控制在4.5%以内，持续保持行业最低水平，其中绿城中国期间费率同比下降1.4pct；保利发展、招商蛇口、华润置地等龙头企业期间费率保持在6.5%以内，新城控股、中国金茂、金地集团和旭辉集团期间费率较高，且较2023H1有明显上涨。 图9：头部房企中绿城中国上半年期间费率明显压降 3.2、发债规模有所下降，融资成本继续下行 从房企发债情况看，上半年房企发行信用债2142亿元，同比下降21%；加权发债成本2.97%，同比下降0.66个百分点，融资成本降幅明显。其中3-4月单月发债规模均超490亿元，5-6月发债规模有所回落，但发债加权成本持续走低。 图10：2024上半年房企发债利率水平持续下降 截至8月末，房企一年内公开债务到期占比15.71%。2024-2025年仍为房企信用债到期高峰，2024年9月至2025年8月房企月均债务到期240亿元，后续暴雷房企债务展期或将持续。 图11：2024-2025年仍为房企信用债到期高峰 图12：截至8月末，房企一年内公开债到期占比15.71%（%） 在行业分化加剧和房企融资宽松政策下，头部房企上半年平均融资成本继续下探，其中滨江集团融资成本同比降幅达50BP，华润置地、越秀地产、绿城中国、华发股份降幅超30BP，央国企融资优势明显。从平均融资利率绝对值来看：央企＜地方国企＜混合所有制＜民企。 图13：头部房企上半年平均融资成本继续下探 4、投资策略 2024上半年房地产市场整体回暖进度不及预期，销售回款下降也压制了房企拿地动力，头部房企销售拿地数据同比均有较大降幅。在结转毛利率下滑和销售费用增加的压力下，房企盈利能力下降，业绩承压下滑，但同时行业出清过程中优质房企负债结构优化、融资成本压降，看好未来市占率提升。上半年房地产宽松政策持续，预计下半年在低基数下房地产销售数据降幅将持续收窄，我们持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科A、绿城中国、滨江集团新城控股等财务稳健的民企和混合所有制企业。 表6：受益标的为融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企 5、风险提示 （1）宏观经济下行：经济下行或将导致收入和购买力下降，购房需求受到冲击。 （2）房地产信贷超预期收紧：信贷收紧导致企业融资紧张，影响投资和新开工动力。 （3）行业竞争加剧：竞争加剧可能导致价格下行，侵蚀企业利润，行业分化加剧。