证券行业研究框架专题报告

西部证券研发中心 2024年09月2日 分析师|张佳蓉S0800524080001zhangjiarong@research.xbmail.com.cn联系人|方丽fangli@research.xbmail.com.cn 机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 核心结论核心结论 •行业介绍：券商商业模式的本质是中介业务，主要服务于投融资两端客户，赚取价差、利差，以及通道费。传统上证券公司都是以牌照为中心划分不同业务板块，具体可拆分为经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、信用业务与其他创新业务，这些业务根据资本的使用情况分为轻资产、重资产及资本中介业务三类。轻资产业务主要赚取手续费，资本中介业务主要赚取利差，重资产业务主要赚取价差。 •从收入结构来看，券商收入从传统的的佣金费用走向利差收入、投资收益和管理费等多元盈利方式，传统通道类的代理买卖证券业务收入占比已经下降。投行、信用等业务收入占比逐年提升，资管收入占比保持稳定，自营投资收入波动仍较大，成为近年来影响行业业绩表现的胜负手。 •行业复盘：证券公司的本质是资本市场的中介机构，具有较强β属性。证券板块作为“牛市旗手”，很大程度上依赖市场周期，板块指数走势与上证综指走势较为一致。券商板块行情主要取决于市场流动性和政策催化。我们对2004年以来券商板块具有明显超额收益的行情进行复盘，从宏观环境来看，流动性充裕助力成交量改善，带来股市反弹机会；从政策层面来看，资本市场及券商行业政策红利的持续堆积催化板块行情。 •行业展望：行业供给侧改革深化，把握并购重组主线。在监管政策（扶优限劣+打造国际一流投行+鼓励通过并购做优做强等）引导支持下，证券业并购及股权转让案例频现，券商行业并购重组有望进入加速期，竞争格局有望优化。建议关注受益于供给侧改革、资源整合能力较强的央国资头部券商以及具有做强做大诉求的中型券商。 •风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、信用风险。 01行业研究框架 CONTENTS目录CONTENTS目录 行业复盘02 行业展望03 风险提示04 一一、、证券行业研究框架证券行业研究框架 券商商业模式的本质是中介业务，主要服务于投融资两端客户，赚取价差、利差，以及通道费。传统上证券公司都是以牌照为中心划分不同业务板块，具体可拆分为经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、信用业务与其他创新业务，这些业务根据资本的使用情况分为三类： 1.轻资产业务，涵盖经纪业务、投行业务、资管业务等，此类业务不以资本扩张为前提获利，主要在牌照价值上积累红利基础上寻求业务模式升级 2.资本中介业务，包括融资融券业务、股票质押业务等，券商依靠自身的资产负债表获得收益，但本质上属于风险中性业务； 3.重资产业务，包括自营业务等，该类业务需要大量资本投入，通过提高资产盈利能力和盈利稳定性获得竞争优势和盈利。 1.11.1证券行业收入结构趋于多元，周期性特征仍然明显证券行业收入结构趋于多元，周期性特征仍然明显 证券行业收入近年来有所波动，周期性特征仍然明显。受市场波动影响，券商行业2023年业绩有所承压。2023年，证券行业全年实现营业收入4059.02亿元、净利润1378.33亿元，分别同比变动2.77%、-3.14%。2023年，证券行业净资产收益率4.7%，同比下降0.51个百分点。证券行业的主要收入中，经纪、自营、信用等受到市场波动影响较大，同时投行又受到监管政策的影响，部分上市券商容易出现单季度亏损的情况。2016年至今，证券行业净利润的复合增速为2%。 证券行业资产规模扩张速度放缓，杠杆水平小幅提升。截至2023年末，证券行业总资产为11.83万亿元，净资产为2.95万亿元，净资本为2.18万亿元，较上年末分别增加7%、6%和4%。2023年，证券行业杠杆水平（剔除客户资金）为3.41倍，较上年末+0.12倍。 1.11.1证券行业收入结构趋于多元，周期性特征仍然明显证券行业收入结构趋于多元，周期性特征仍然明显 证券行业收入结构趋于多元化。券商收入从传统的的佣金费用走向利差收入、投资收益和管理费等多元盈利方式，传统通道类的代买收入占比已经下降。投行、信用等业务收入占比逐年提升，资管收入占比保持稳定，自营投资收入波动仍较大，成为近年来影响行业业绩表现的胜负手。 1.21.2经纪业务：财富管理业务转型的基础，公募费改落地加速买方投顾转型经纪业务：财富管理业务转型的基础，公募费改落地加速买方投顾转型 核心盈利模式：投资者通过证券公司买卖股票、基金，券商从中收取佣金手续费。 业务特征：经纪业务需关注量、价两大维度。从量的维度来看：第一，券商经纪业务受股票市场情绪影响较大，股基交易额与股市走势显著正相关，券商经纪业务收入因此也具有明显的周期性。第二，营业部布局和获客能力很大程度上决定了证券公司经纪业务的市场竞争力。营业部铺设数量越多、铺设区域越集中于经济实力强的城市、获客能力越强，则经纪业务市场竞争力越强。从价的维度来看：第一，公司经营战略很大程度上决定了佣金率。若公司采取激进的“价格战”战略，则会拉低佣金率。第二，客户结构是影响佣金率的另一主要因素。证券公司对机构客户提供的并非标准化的服务，往往会附加智力支持等其他服务，因而机构客户占比与佣金率通常正相关。 资料来源：iFInd，西部证券研发中心 1.21.2经纪业务：财富管理业务转型的基础，公募费改落地加速买方投顾转型经纪业务：财富管理业务转型的基础，公募费改落地加速买方投顾转型 代理买卖证券业务仍是经纪业务主要收入来源，但弹性趋弱。根据各公司财报，2023年，头部十大券商经纪业务手续费收入合计557.69亿元。其中，代理买卖证券业务手续费收入379.33亿元，占经纪业务总收入的68%。2014年至2023年末，行业净佣金率由0.07%下降至0.021%，传统代卖业务受市场交易活跃度影响较大，在行业佣金率长期下行的背景下整体承压。 公募费改政策落地，加速买方投顾模式转型。经纪业务向财富管理转型的本质是由基于交易的佣金模式转向基于咨询周期、AUM的费用模式。相较于同质化、以通道为主的经纪业务，代销及投顾业务竞争差异更明显、附加值更高。2023年7月，证监会明确公募基金费率改革措施，一二阶段降费措施陆续落地，进一步倒逼券商经纪业务补足投顾短板，改变传统重首发销售策略的现状，加速向资产配置转型。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.31.3投行业务：受监管政策影响较大，并购重组业务有望迎来新机遇投行业务：受监管政策影响较大，并购重组业务有望迎来新机遇 核心盈利模式：投行业务主要包括股权承销业务（IPO/再融资）、债券承销业务和财务顾问业务。券商通过承销保荐赚取佣金收入，通过并购重组赚取财务顾问费用，近五年IPO平均承销费率在6%左右，再融资平均承销费率为0.5%左右。 业务特征：投行业务具有较强的周期性，监管政策对券商投行股权业务影响较大，政策收紧的年份券商投行业务开展难度将显著增加。未来投行业务需要通过并购重组、发力科创企业、北交所等方式探索业务增长点，实现产业链的延伸。 1.31.3投行业务：受监管政策影响较大投行业务：受监管政策影响较大，并购重组业务有望迎来新机遇，并购重组业务有望迎来新机遇 投行业务马太效应明显。券商投行业务同质化程度较高，头部券商主要依靠平台地位、品牌效应、资源优势及价格获得竞争优势。2019年以来，IPO承销业务的CR5、CR10始终保持在50%和70%以上。全面注册制下企业客户的需求转向全周期化、链条化，投行业务对于上下游的带动将更加明显，包括私募股权投资基金业务领域、财富管理和资产管理业务等，具备综合竞争优势头部公司有望持续维持领先，预计行业集中度延续提升趋势。 股权融资短期收紧承压，未来并购重组业务有望迎来新机遇。新“国九条”对投行业务全链条都提出了新的要求，并鼓励进一步畅通“募投管退”循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用，为券商投行业务发展指明方向。此外，“科创板八条”提出，更大力度支持并购重组，建立健全并购重组“绿色通道”，并购重组业务活跃度有望提升。并购重组业务的发展及投行产业链的延伸也对证券公司专业能力提出更高要求，中介机构需要帮助上市公司寻找产业链条核心资产、设计并购方案并募集配套资金并协助收购后的公司进行整合。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.41.4资产管理资产管理：主动管理占比提升，公募布局加速：主动管理占比提升，公募布局加速 核心盈利模式：证券公司代客户管理资产，赚取管理费和超额收益。从本质上来讲，券商资管和公募、银行理财子、私募、信托等资产管理行业具有一定替代性。 业务特征：按照产品类型分类，券商资管可分为集合资管（以主动管理为主）、定向资管（接受单一客户委托，多为通道业务）、专项资管（ABS业务为主）和公募产品等。从资金端上看，券商资管的资金来源主要是保险、银行及理财子等机构客户。 1.41.4资产管理：资产管理：主动管理占比提升，公募布局加速主动管理占比提升，公募布局加速 券商资管业务规模逐渐企稳，产品结构持续向主动管理调整。资管新规后，券商资管通道类业务规模压降，需要通过主动管理型产品去补填，集合资管成为券商资管主要增长方向。根据中基协统计，截至2024Q1，证券公司及其子公司私募资产管理业务规模5.98万亿元，较2023年末增长1%，其中集合资管计划规模2.69万亿元，较23年末增长4%。 成立资管子公司、谋求公募牌照仍是行业布局重点。随着“一参一控一牌”政策落地，各家券商都在积极申请资管子公司和公募牌照，进而拓展业务布局和客源。但受审批节奏、公募降费等政策影响，24年上半年监管审批进程放缓。截至2024年6月末，共有15家资产管理机构取得公募资格牌照。 1.51.5信用业务：两融余额持续攀升，股票质押规模持续压缩信用业务：两融余额持续攀升，股票质押规模持续压缩 核心盈利模式：信用业务主要包含融资融券业务和股票质押业务，本质上是券商运用自身资产负债表给客户提供资金融通，赚取息差。融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券（融资）或出借上市证券供其卖出，并收取担保物（融券）的经营活动。证券公司在此过程中通过借款、发债、转融通等手段来筹措资金，放大杠杆，赚取息差。股票质押业务是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的业务。 业务特征：信用业务同样具备周期性，资金成本和风险控制是核心，需要重点分析券商的负债工具和成本。两融属于顺周期业务，受行情影响较大，同时市场持续扩容也会提升两融规模。股票质押更多的是服务机构客户的工具之一。 1.51.5信用业务：两融余额持续攀升，股票质押规模持续压缩信用业务：两融余额持续攀升，股票质押规模持续压缩 融券收紧，信用类资产规模增速放缓。对两融业务而言，2023年以来，监管多次调整两融制度，调降融资业务保证金比例，适度鼓励融资需求；同时调高融券保证金比例并暂停转融券业务，加强逆周期调节。截至2024/08/29，全市场两融余额13919亿元，较23年末-16%。股票质押业务近年来更多作为机构业务的协同业务来开展，中小券商受限于资本金，对于股票质押业务投入也相对较少。根据中证协统计，截至2023年末，证券行业股票质押回购融出资金2035亿元，较上年末下降3.2%。 从财务报表来看，券商信用类资产（融出资金及卖出回购金融资产）近五年增速低于总资产增速，占比由2019年的20%下降至24Q1的14%。 1.61.6自营业务：业绩胜负手，如何熨平业绩波动成为关键自营业务：业绩胜负手，如何熨平业绩波动成为关键 核心盈利模式：券商运用自有资金进行股票和债券等金融工具投资，赚取投资收益。自营业务投资收益受市场行情及投资风格、风控能力等内外部因素共同影响，资