医美行业研究框架专题报告

西部证券研发中心 2024年9月1日 分析师|李雯S0800523020002liwen1@research.xbmail.com.cn 11..11医美行业：低渗透率医美行业：低渗透率，，消费意愿稳定消费意愿稳定 行业渗透率较低，未来空间广阔 •根据沙利文报告预测，2024年预计中国医美市场规模可达3093亿元，同比+16.02%，增长趋势持续。•轻医美成新趋势，与发达国家相比，人均消费仍有较大增长空间。•医美消费意愿整体稳定，根据德勤、艾尔建的《中国医美行业2023年度洞悉报告》，在2022年受调研人群中，36-40岁和医美年消费>5万元的人群，医美消费意愿较2021年有明显提升。•年轻用户已有医美消费习惯，22年德勤艾尔建调研显示年消费5万元以上的医美高端人群，30岁以下客户占比32%。 11..22产品结构对比：注射类有较大提升空间产品结构对比：注射类有较大提升空间 在轻医美项目中，东亚国家整体非侵入式项目占比显著高于欧美。我国轻医美产品结构呈现两个特点：1）注射类项目中肉毒渗透率有较大提升空间；2）光子嫩肤是我国求美者医美入门级项目，占比较高。 与全球市场相比，国内消费者目前对非侵入式的光电类等项目接受度更高，注射类项目渗透率未来还有较大提升空间。 资料来源：ISAPS报告，《新氧2022医美白皮书》，西部证券研发中心 22..11上游产品：短期倾向大单品逻辑上游产品：短期倾向大单品逻辑，，长期依靠管线驱动长期依靠管线驱动 注射类 产品特点：获证壁垒带来的高终端价高毛利、快速放量、成长周期大约在3-5年； 估值特点：倾向于创新药的大单品逻辑，根据参与资金分为消费主导和医药主导，估值体系有偏医药/偏消费的差异。 盈利特点：不同管线单品销售收入叠加*净利率变化趋势（规模效应导致的费用率降低/生命周期带来的利润率降低） 跟踪方式：1、月度销售数据跟踪；2、下游机构终端景气度调研；3、竞品上市及销售情况。 设备类 产品特点：每种能量源均已有合规产品，技术革新相对较小，弹性整体弱于注射类。单品主要依靠每5-7年的换机周期实现二次成长。 估值特点：并未把医美设备单独给予估值，整体跟随主业按PEG进行估值。 22..22上游产品：以爱美客为例分析产品管线上游产品：以爱美客为例分析产品管线 爱美客产品管线： 1、嗨体作为唯一复合溶液合规产品，市场垄断时间长达7年，带动公司高速成长； 2、濡白/如生作为创新再生产品成为公司第二增长曲线； 3、2025年有望完善肉毒及医美设备管线；4、中期布局GLP-1及溶脂类、溶解酶等。 短期销售预测的方法 覆盖机构数*每月单价机构用量*出厂价 两个特点：1）前三个月新品推广用量较大，后续恢复平稳；2）新品推广期大约每个季度新签约一批机构。 22..44玻尿酸：整体规模或受再生材料冲击玻尿酸：整体规模或受再生材料冲击，，创新交联产品受关注创新交联产品受关注 据弗若斯特沙利文预测，国内玻尿酸填充剂市场规模（按销售额计）2024年有望达到128亿元，由于再生材料近年快速崛起，玻尿酸整体市场规模或受冲击； 近年韩国玻尿酸份额大幅降低，爱美客、艾尔建等公司最为受益； 玻尿酸的创新：（1）交联程度：微交联；（2）混合新成分：玻尿酸+其他材料；（3）创新交联方式：有机交联、PEG交联等。 22..55..11再生材料：再生材料：定位和售价较高定位和售价较高，，合规产品较少合规产品较少，，仍处于快速放量期仍处于快速放量期 再生材料产品依靠物理或化学等方式能够刺激皮肤产生新的胶原蛋白和弹性纤维，从而达到填充紧致、改善肤质等效果。目前国内获批的材料包括：聚乳酸、聚已内酯、甲基异丁烯酸甲酯等，在海外获批医美适应症材料还包括羟基磷灰石钙、多聚脱氧核苷酸等。由于国内获批产品较少，整体再生材料定位和售价较高。 22..55..22再生材料：单种材料市场空间大再生材料：单种材料市场空间大，，期待更多材料获批期待更多材料获批 根据ISAPS对全球多个国家的调研数据显示，在2023年约有75.1%的整形外科医生进行过玻尿酸的注射治疗，进行过羟基磷灰石和聚乳酸注射治疗的整形外科医生比例为19.8%和13.8%，测算羟基磷灰石和聚乳酸对玻尿酸的渗透率为26%和18%。 沙利文预计2023年国内玻尿酸市场规模为103亿，对标海外渗透率，未来国内聚乳酸、聚已内酯等单品种再生材料具备20亿空间的潜力。 22..66..11胶原蛋白胶原蛋白::动物源技术成熟动物源技术成熟，，重组胶原大势所趋重组胶原大势所趋 根据沙利文预测数据，2024年我国重组胶原蛋白和动物源胶原蛋白的市场规模分别有望达到387亿和332亿元，重组胶原蛋白市场规模快速增长，2017-2021CAGR达到63.0%。 预计2027年重组胶原蛋白市场规模将达到1083亿元，在胶原蛋白产品市场的渗透率将显著超过动物源胶原蛋白，达到62.3%。 在医疗器械方面，动物源胶原蛋白具备完整的三螺旋结构，力学支撑性较好，难点是切除免疫原性的端肽等降低过敏率。重组胶原蛋白的技术难点在于如何保证提高活性及如何获得完整的三螺旋结构。 22..66..22重组胶原蛋白：国内原料优势重组胶原蛋白：国内原料优势，，应用领域广泛应用领域广泛 中国企业在重组胶原蛋白方面拥有相对高的话语权：随着国内公司技术不断成熟和产能规模的扩大，国际美妆巨头开始通过多种方式布局重组胶原蛋白原料及医疗器械。如欧莱雅与锦波生物合作小蜜罐及铂研胶原针，资生堂股权投资江苏创健等。 胶原蛋白产品市场规模增速或超预期：沙利文统计数据显示2022年中国重组胶原蛋白产品市场规模192亿元，超出此前预期，同时上调2023-2024规模预测为290/415亿元。 资料来源：华尔街见闻，创健医疗招股书，巨子生物招股书，西部证券研发中心 22..66..33重组胶原蛋白：巨头风采凸显重组胶原蛋白：巨头风采凸显，，多家公司布局多家公司布局 已布局基因工程重组方法制备胶原蛋白的公司包括锦波生物、巨子生物、创健医疗、聚源生物、丸美股份、福瑞达等。 目前已有的三类械重组胶原填充剂在力学支撑性上与动物源产品相比尚有差距，巨子生物、江苏吴中等多家公司都在积极推动研发带支撑效果的重组胶原蛋白产品。 重组人胶原蛋白是重组胶原蛋白的最高等级，必须要满足“全长氨基酸序列”和“三螺旋结构”两大核心要求，目前东万生物、创健医疗公开宣布实现重组人胶原蛋白。 三螺旋构象主要行使结构性的功能，为皮肤提供支撑力及弹性，而蛋白质的生物活性功能往往取决于其一级结构，通过氨基酸序列及组成排布从而进行信息交流并参与生物过程。三螺旋不是胶原蛋白发挥生物活性的必要结构。 22..77肉毒素：未来竞争逐步加剧肉毒素：未来竞争逐步加剧，，产品和销售的差异化或更加突出产品和销售的差异化或更加突出 肉毒素按毒麻药品管理和审批，获证壁垒较高，目前仅有五款合规产品。随着布局肉毒产品的公司越来越多，未来竞争将逐渐加剧。目前相关上市公司产品中，复锐医疗科技旗下长效肉毒、爱美客旗下肉毒素产品已提交注册申请并获受理。未来肉毒产品竞争将从产品和商业化策略方面寻找差异化卖点。 33..11设备类：国产加速布局设备类：国产加速布局，，期待品牌突破期待品牌突破 光电医美设备主要需求包括嫩肤美白、紧致提升、减脂塑形、脱毛、私密等领域，根据Medical Insight和头豹研究院预测数据，2024年国内光电医美设备市场规模有望达到457.56亿元。光电医美海外公司起步更早，国产替代空间大。通过并购+自研，国内公司加速入局光电医美，但整体影响力与海外龙头仍有差异，考验公司营销能力和策略。 33..22设备类：差异化布局设备类：差异化布局，，耗材化设计耗材化设计 由于设备多为一次性投入，后续主要依靠5-7年的换机带来新增长，设备整体弹性较注射类单品弱。国内厂商在设备上突破的主要趋势： 1、布局差异化：目前国内尚无合规医美三类械超声设备，国产医美三类械射频、皮秒激光等品种也非常稀缺，各公司瞄准稀缺赛道进行布局； 2、设备耗材化：设备的高值耗材能有效延长设备收入的生命周期，随着装机数量的增加，耗材收入或超过整机收入，各公司在产品设计时会考虑耗材手具，如目前各公司的超声抗衰设备，多考虑将治疗头设计为耗材；3、基础光电套装化：对大部分机构开业所必须的基础光电包括光子、二氧化碳激光、脱毛激光等进行打包销售，提高机构购买率； 4、应用创新化：对原有设备的下游适应症进行创新，如原有主要应用于美白/脱毛的激光新开发应用于抗衰等。 44医美终端：谨慎扩张医美终端：谨慎扩张，，降本增效降本增效 行业特点：终端连锁净利率较低，随着国内消费景气度降低，终端行业扩张速度减缓，寻求降本增效。估值特点：由于过去几年连锁集中度提升速度较慢，市场对连锁标的倾向于给10-15XPE。 医美终端机构寻求降本增效： 1、关停低效门店：如雍禾医疗2024年H1关停5家雍禾植发医疗门店及6家史云逊门店； 2、ODM自有品牌产品：由于医生数量稀缺，成本相对刚性，上游产品毛利率高，ODM自有品牌成为降本的重要手段； 3、双美运营：医美集团开设生美业务，增加客户粘性，同时将客户从生美向医美低成本导流，如北京首玺丽格医美开设“首玺丽斯SPA”生美机构。 55..11行业指数走势及估值复盘行业指数走势及估值复盘 55..22投资建议投资建议 •1、推荐行业龙头爱美客：Q2收入端略低于预期造成股价调整幅度较大，H2预计将回归低基数下的同比高增。 •2、重组胶原蛋白赛道：巨子生物中报超预期，公司销售费用率控制良好，净利率维持稳定，医美三类械持续推进；建议关注锦波生物，Q2净利率持续提升，全年有望持续超预期。 •3、推荐江苏吴中：艾塑菲供货量快速增长，对公司业绩的贡献将逐步验证，后续管线包括玻尿酸、重组胶原、PDRN水光等。 •4、医药板块预期有所修复，华东医药中报利润端超预期；普门科技预期稳健增长，估值处于历史较低位置；伟思医疗市场预期已在低点，建议在波动中布局。 •5、港股市场预期回暖，推荐估值处于低位的美丽田园医疗健康，建议关注复锐医疗科技。 1、消费弱复苏的风险：受累于宏观环境等因素，消费复苏或不及预期，医美作为可选消费会受到明显影响； 3、医美行业监管政策风险：医美行业监管趋严，或导致行业短期业绩承压； 4、新品推广和销售不及预期：医美上游产品主要是大单品逻辑和管线接力，如新品推广和销售不及预期，将对业绩和估值产生影响。 投资评级说明投资评级说明 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的