航空行业研究框架专题报告

西部证券研发中心2024年8月28日 邮箱地址：lingjun@research.xbmail.com.cn邮箱地址：zongfeng@research.xbmail.com.cn分析师|凌军S0800523090002联系人|宗枫 核心结论 定义与分类：狭义的民航行业主要关注运输航空领域，而广义的民航行业则同时包括了通用航空在内。根据对价格和服务体验的不同关注策略，客运航空公司商业模式分为全服务和低成本两类。低成本又可以细分为极致低成本和综合低成本。不同商业模式的航空公司在机队设置、仓位设置、飞机利用率、航线网络、机场选择、销售、附赠服务等方面呈现不同特点。 行业复盘：航司的深度整合为我国民航行业发展趋势；强监管有助于龙头航司持续保持先发优势；具有重资产、低利润率、高行业壁垒以及高垄断性等特点；供需周期为核心，汇率、油价是决定盈利弹性的外生变量。 供需分析：供给因素回顾——飞机数、座位数、飞行小时数、ASK;需求因素回顾：GDP、客运量、客运周转量、RPK、高铁；供求分析新周期——预计连续7年低供给；中国航空需求长期可期。 财务特征：航空油料是第一大成本项占比超30%,春秋航空单机成本优势较为明显；汇兑损益对三大航和海航净利润影响较大；春秋2023年ROE已超过2019年，三大航较之2019年仍有较大差距；航司资产负债率均较高，春秋资产负债率最低；航司历经两轮较高速增长，当前春秋吉祥增速占优，利息保障倍数高。 估值规律：过去十年，航空业PB在1.27倍至16.10倍之间波动，PE在-319.90倍至220.42倍之间波动；当公司出现微利或亏损时，就会出现PE估值失效，体现为特别高或负值的PE。 风险分析：宏观经济波动风险、航油价格向上波动风险、汇率波动风险。 04行业竞争格局 目录 CONTENTS 05 06 07 民航行业包括运输航空与通用航空，二级投资主要范围在运输航空 狭义的民航行业主要关注运输航空领域，而广义的民航行业则同时包括了通用航空在内 广义民航行业：包括运输航空和通用航空两个部分。运输航空主要指商业航空运输，即航空公司运营的客运和货运服务。通用航空则涵盖了非商业航空活动，包括私人飞行、公务机、飞行学校教育训练等，总体来说是指非军事性质的航空活动。 狭义民航行业：专指运输航空，即商业航空运输部门。这部分行业通常是研究和分析的重点。 航空旅客运输是我国旅客交通运输系统中重要的交通运输方式之一 航空运输与铁路运输、公路运输共同组成了我国的旅客交通运输系统 运输航空：也称为公共航空运输。是指以航空器进行经营性的客货运输的航空活动的总称。它的经营性表明这是一种商业活动，以盈利为目的，同时又兼具运输活动属性。 通用航空：将运输航空作为广义民用航空的一个部分划分出去之后，其余部分统称为通用航空，因而通用航空包罗多项内容，范围十分广泛，可大致分为工业航空、农业航空、航空科研及探险活动、飞行训练、航空体育活动、私人航空、公务航空及无人机等。 尽管航空运输在总运输量方面逊色于铁路运输方式，但其因具有快速、高效及能胜任远距离运输的优势，航空运输仍在我国交通运输系统中占据重要的地位。 资料来源：find、民航局、交通运输部，西部证券研发中心 按不同的商业模式分类 全服务航空、低成本航空是航空客运主要的商业模式分类 根据对价格和服务体验的不同关注策略，客运航空公司商业模式分为全服务和低成本两类。低成本又可以细分为极致低成本和综合低成本。 不同的商业模式航空特点 全服务航空、低成本航空具体特点差异较大 不同商业模式的航空公司在机队设置、仓位设置、飞机利用率、航线网络、机场选择、销售、附赠服务等方面呈现不同特点。 04行业竞争格局 目录 CONTENTS 05 06 07 发展历程：航司的深度整合为我国民航行业发展趋势 越来越多地方国资背景的航空公司和民营航空公司通过股权合作的方式加入到中国的三大航空公司(中国国际航空、中国南方航空、中国东方航空)的势力范围之内。地方国资背景的航空公司通过与三大航的合作，可以获得当地政府的补贴支持和航线资源的优势，从而在市场上有更大的竞争优势。民营航空公司则通过与三大航的合作，可以获得更好的发展空间和市场份额，尤其是在与政府关系和资源分配方面可以更加顺畅。 行业特点：强监管有助于龙头航司持续保持先发优势 政府部门对于民航业的强监管，使得民航行业具有较高行业壁垒，易形成强者恒强行业格局 ·中国民航业一直是强监管行业，无论是新航司设立还是飞机自购及租赁，都受到监管层面的严格管制。 行业特点：重资产、低利润率、高行业壁垒以及高垄断性 持续的重资产 较低的行业利润率 稀缺性及高垄断性 产业链：航空公司和机场运营商为航空运输行业主要参与者 航空设备提供者、机场运营企业及航空运输企业为航空运输业的主要产业链环节 ·机场作为航空运输的地面载体，是航空公司在役客、货机的始发地、经停地和目的地，同时为客、货机提供起降、维护及旅客过港等相关服务。机场建设规模和服务能力决定航空公司服务质量，航空公司盈利后缴纳的基金费用可为机场建设提供补贴，二者相互促进，推动民用航空行业蓬勃发展。 ·民用航空器制造业作为民用航空行业的上游行业，直接提供了航空运输的基本生产力即飞机。 行业股价复盘：A股历史上经历的三次航空牛市 2005年至今，航空股在A股出现了三次较大级别的行情 ·2005年7月-2007年12月，人民币升值带来利润增长，航空板块涨幅9.6倍；其中，南航最大涨幅22.2倍，国航15.1倍，东航16.0倍。·2008年11月-2009年7月，油价下跌带来利润增长，航空板块涨幅1.9倍；其中，国航最大涨幅3.5倍，南航3.1倍，东航2.5倍。·2014年6月-2015年6月，油价下跌带来利润增长，航空板块涨幅3.8倍；其中，南航最大涨幅8.4倍，东航6.6倍，国航5.6倍。 供需周期为核心，汇率、油价是决定盈利弹性的外生变量 汇率、油价是影响航空业的外生变量，但对盈利产生影响较大 油价、汇率周期决定航司成本费用 航司对油价成本的转嫁能力差，当油价波动时盈利能力随之剧烈波动以三大航为例，于2010年至2011年和2017年至2018年两个油价上涨周期中，三大航的净利率均显著下降。 04行业竞争格局 目录 CONTENTS 05 06 07 我国民航飞机增长的四个阶段 2003-2018(快速发展期):2002年，我国对民航业再次进行重组，成立国航、东航和南航三大航空集团公司，把中国的航空运输企业真正推向市场，飞机数量增速连续16年超过10%。 各航空公司飞机数量增长情况 从绝对数量角度看，三大航是我国飞机引进的主力。根据2015年至2023年的数据，国航、南航和东航在飞机引进数量上明显领先于其他航空公司。国航在2015年拥有567架飞机，到2023年增至901架；南航在2015年拥有653架飞机，到2023年增至891架；东航在2015年拥有526架飞机，到2023年增至782架。这三大航空公司在我国航空业中占据了重要地位，是飞机引进的主要力量。 从增速角度看，吉祥和春秋等民营航空公司的飞机数量复合增速更高。2015-2023年，春秋和吉祥的飞机数量复合增速分别为11.1%(从52架增至121架)和9.9%(从55架增至117架),国航、南航和东航的飞机数量复合增速分别为6.0%、4.0%和5.1%。虽然春秋和吉祥等民营航司机队数量不如三大航，但其发展速度较快，展示了较强的增长潜力。 资料来源：各公司年报、而郁证券研发中心 不同飞机对应的座位数差异——空客机型 资料来源：中国南方航空官问、西部证养研发中 不同飞机对应的座位数差异——波音机型 座 位 数(个) : 1 6 1 座 位 数(个) : 1 3 4 国内航空公司采购的主要机型 2023年各航空公司机型数量对比 不同商业模式的飞行小时数呈现出差异化特征 飞机日利用率是指每个营运日每架在册飞机的实际飞行小时。通常来说，大型飞机单次加油执行较远的飞行距离，如波音777-300、空客A330,当执行国际航线时，日飞行小时数较高。 对于同类型飞机，在不同的航空公司也会有使用效率的差异。低成本航空公司多执行点对点的航班，往往通过提高飞机的日利用率来降低企业运营成本，其飞机的日利用率会显著提高。对于全服务航空公司来说，航线布局也是提高飞机日利用率的重要因素。如将航班衔接地更加紧密，便可提高飞机的日利用率。 跟踪的常用指标——ASK 可用座位公里，即每一航段可提供座位与该航段距离的乘积之和，反映运输飞行的旅客运载能力，是用来跟踪和评估航空公司供给增长的高频指标。ASK反映的是航空公司的产能，是其可产生的最大经济效益。ASK值越大，说明航空公司拥有越多的航线与运力资源。 春秋吉祥增速高于三大航。2015-2023年，三大航的ASK复合增速低于吉祥航空和春秋航空。具体来看，三大航的ASK复合增速为4%,而吉祥航空和春秋航空的ASK复合增速分别为9%和11%。 资料来源：各公司年报、而郁证券研发中心 航空客运需求与GDP增值显著相关 民用航空需求具有不可替代性，其增长率与GDP增长显著相关，行业需求尚有较大弹性与提升空间 ·民航业作为基础设施建设行业，在国家综合交通体系中具有不可替代的作用和地位，尤其是在长距离高速旅客运输和国际旅客运输中占据特殊而重要地位。其健全的发展体现出国家更强的竞争力和经济实力，且经济高速发展也必须有与之匹配的民用航空基建规划。 ·民航客运量增长率、民航周转量增长率均与名义GDP增长率显著相关。当经济处于稳健增长阶段时，商务活动也相应较为活跃，商务旅客的出行需求大幅增加。同时，居民收入水平也相应提高，刺激休闲旅游等因私出行人数大量增长，且随着消费升级，越来越多人选择国内远程或出境旅行，航空成为休闲旅游主要的交通工具。 客运量增长回顾 2023年，我国航空客运量达到61958万人次。过去十年的复合增速为5.8%,其中2015年至2019年(疫情前)的航空旅客量复合增速为10.9%。受疫情影响，近几年航空客运量的增速出现较大波动。2023年航空客运量相对2019年降低-6.1%。 国内航线：国内航线在2015年至2019年间保持稳定增长。2015年客运量为39411万人次，2019年增加至58568万人次，复合增速为15.3%。2020年受疫情影响，国内航线客运量下降至40821万人次，增速为-30.3%。2021年和2022年分别为43908万人次和24985万人次，增速分别为7.6%和43.1%。 国际航线：国际航线的增长相对波动较大。2015年客运量为4207万人次，2019年增长至7425万人次，复合增速为10.4%。2020年，国际航线客运量大幅下降至957万人次，增速为-87.1%。2021年客运量进一步降至148万人次，增速为-84.6%。2022年略有恢复，客运量为186万人次，增速为26.0%。 港澳台地区航线：港澳台地区航线的客运量在2015年至2019年间也有一定增长。2015年客运量为1020万人次，2019年增加至1108万人次，复合增速为2.1%。2020年受疫情影响，客运量下降至96万人次，增速为-91.3%。2021年和2022年分别为59万人次和47万人次，增速分别为-38.4%和-20.8%。 责料来源：find、西部证券研发中心 客运周转量回顾 2023年，我国客运周转量达到10308.98亿人公里。过去十年(2013-2023年),客运周转量从5656.76亿人公里增长到10308.98亿人公里，复合年增长率为6.2%。其中，2015-2019年期间，客运周转量从7282.55亿人公里增长到11705.30亿人公里，复合年增长率为12.6%。2019年达到一个高峰，随后由于2020年的疫情影响，客运周转量大幅下降46.1%,但在202