人身险行业研究框架专题报告：渠道产品转型深化，春回草木业态复苏

证券分析师：陶圣禹CFA FRM执业证书编号：S0630523100002联系方式：tsy@longone.com.cn 2024年12月23日 一 、 背 景 介 绍 ： 产 品 、 历 程 与 竞 争 格 局 二 、 盈 利 拆 解 ： 估 值 、 报 表 与 变 动 分 析 目录 三 、 负 债 表 现 ： 需 求 、 产 品与渠 道 变 化 四 、 投 资 表 现 ： 利 率 、 权 益 与 资 产 配 置 五 、 前 景 展 望 ： 政 策 规 范 下 的 价 值 增 长 六 、 风 险 提 示 业 务 流 程 与 产 品 分 类 ●人 身 险业 务 流 程 发 展 历 程 ●以 产 品和 渠 道 为 线 索，市 场 环 境与 政策环境共同 驱动人身险产 业发展 竞 争 格 局 ： 大 型 险 企v. s.中 小 型 险 企 ●市 场 集 中 度 上 升，中 国 人 寿 稳 居 龙 头： 人 身 险 行 业 目 前 呈 现4+N竞 争 格 局，中 国 人 寿、平 安 人 寿、太 保 人 寿、新 华 人 寿 常年 市 场 份 额 稳 居 行 业t o p4。同 时 保 险 行 业 具 有 牌 照、规 模、品 牌、销 售 渠 道 等 较 高 竞 争 壁 垒，有 利 于 大 型 险 企 龙 头 地 位 巩固。 竞 争 格 局 ： 传 统 险 企v. s.互 联 网 险 企 渠道布局优劣势对比 产品与品牌优劣势对比 ◆传统险企 客户：中产净值客群，个性化全周期服务需求品牌：客户信任感更强产品：差异化、场景化、多样化，协同生态交叉销售 中高端 ◆互联网险企 客户：长尾用户、需求简单、客单价低品牌：信任度偏弱，流量+内容营销+爆款营销产品：单一化、标准化 中低端 非标准化 竞 争 格 局： 内 资 险 企v. s.外 资 险 企 ●内 地 保险 业 对 外 开 放 力 度 加 大，外 资险企保费占 比提升 入世过渡阶段 加速对外开放阶段 监 管 指 标 ： 偿 付 能 力 充 足 率 ●偿 二 代二 期 工 程（C-RO S SⅡ）于2022年一 季 度正 式 落地 实施，新 规 对 资 本 认 定 更 为 严 格，调 整 后 的 偿 付 能 力 充 足 率 均 有所 下 降，但 综 合 偿 付 能 力 充 足 率与 核心偿付能力 充足率仍显著 高于100%和50%的 监 管 要 求。 ●大 型 险 企 凭 借 丰 厚 的 资 本 实 力，整 体 显 著 高 于 监 管 要 求，且 趋 严 的 资 本 监 管 使 得 资 本 质 量 与 结 构 得 以 进 一 步 夯 实，二 期 工程 助 推 其 步 入 更 为 规 范 的 发 展 通道。 一 、 背 景 介 绍 ： 产 品 、 历 程 与 竞 争 格 局 二 、 盈 利 拆 解 ： 估 值 、 报 表 与 变 动 分 析 目录 三 、 负 债 表 现 ： 需 求 、 产 品与渠 道 变 化 四 、 投 资 表 现 ： 利 率 、 权 益 与 资 产 配 置 五 、 前 景 展 望 ： 政 策 规 范 下 的 价 值 增 长 六 、 风 险 提 示 估 值 方 法: P / E V 内含价值变动分析 ●P/ E估 值 法 ：不 适 用，主 要 由 于 投 资 收 入 不 稳 定 及难 预 测，摊 销 成 本 集 中 在 初 发 保 单 的 阶 段，且 存续 保 单 在 未 来 带 来 的 收 益 无 法 体 现 在 当 期 利 润 中。 期初内含价值 期初内含价值的预计回报 ●P/ B估 值 法 ：对 于 重 资 产 的 金 融 企 业 来 说 较 为 适 用，对 于 单 一 险 种 的 估 值 比 较 更 为 合 理，适 用 于 财 险公 司，但 缺 陷 是 未 考 虑 寿 险 有 效 业 务 价 值 当 期 的折 现 值。 ●P/ EV估 值 法 ：是 人 身 险 公 司 和 综 合 险 企 最 为 重 要的 估 值 方 式，其 不 受 保 单 在 签 发 首 年 对 净 利 润 造成 的 负 面 影 响，同 时 能 对 综 合 性 险 企 的 业 务 进 行更 好 的 衡 量，进 而 对 保 险 集 团 各 险 种 业 务 进 行 整体 评 估，相 应 的 缺 点 包 括 需 要 对 未 来 的 收 益 和 贴现 率 进 行 预 测，而EV对 于 预 测 假 设 的 高 敏 感 性 要求 更 为 严 格 的 预 测 精 度。 当年派发的股东现金红利。 股东红利分配和资本注入 内 含 价 值 变 动 核 心 ：N B V、 期 初E V回 报 和 经 验 偏 差 ●E V增 速 逐 步 放 缓 ：主 要 系 新 单 销 售 下 滑（N B V拉 动 降 低）和 投 资 环 境 恶 化（投 资 经验 负 偏 差）所 致 ●N B V拉 动 效 应 ：E V的 重 点 增 量 贡 献，每 年 新业 务 带 来 的 价 值 体 现 ●E V预 计 回 报 ：E V的 存 量 增 长，每 年 贡 献 稳 定，持 续 拉 动 存 量E V增 长 约6%-10% ●投 资 经 验 偏 差 ：受 市 场 波 动 影 响较 大，体 现 为险 企 利 差 管 理。极 端 情 况 下，可 抹 平NB V和E V预 计 回 报 增 长，进 而 导 致 寿 险E V同 比 减 少 ；也 可 对E V产 生 强 劲 拉 动 效 应 ●运 营 经 验 偏 差 ：体 现 为 险 企 死 差、费 差 管 理，每 年 波 动 较 小，对E V影 响 较 为 有 限。 上 市 险 企P / E V复 盘 ： 处2 0 1 4年 以 来2 0 %-4 0 %分 位 值 一 、 背 景 介 绍 ： 产 品 、 历 程 与 竞 争 格 局二 、 盈 利 拆 解 ： 估 值 、 报 表 与 变 动 分 析三 、 负 债 表 现 ： 需 求 、 产 品 与 渠 道 变 化四 、 投 资 表 现 ： 利 率 、 权 益 与 资 产 配 置五 、 前 景 展 望 ： 政 策 规 范 下 的 价 值 增 长六 、 风 险 提 示 目录 新 业 务 价 值( N B V )： 负 债 端 的 核 心 影 响 因 素 市 场 需 求 ： 决 定 新 单 保 费 增 长 动 能 ●我 国 人 身 险 市 场 增 长 稳 健，但 密度 与深度和国际 水平相比仍有 较大提 升 空 间，且 社 保 压 力 也 凸 显 商 保 的 重 要 性 与 日 俱 增 产 品 结 构 ： 长 期 缴 、 保 障 型 产 品 价 值 率 更 优 ●供 需 矛盾 ： 高 价 值 率 产 品 占 比 降低，行业产品结 构亟待优化 渠 道 结 构 ： 个 险 代 理 人 渠 道 价 值 率 更 优 ●个 人 代 理 渠 道 和 银 保 渠 道 仍 是 最 主 流 的 销 售 渠 道，互 联 网渠 道 占 比 差 距 明 显 ：个 人 代 理 渠 道 占 比 经 历 了 先 增 后 降，目 前49%，仍 是 最 主 要 的 销 售 渠 道，银 保 渠 道2018年 之后 呈 现 上 升趋势，互 联网渠道占比 较少。 ●个 人 代 理 渠 道 新 业 务 价 值 率 更 高，继 续 提 高 该 渠 道 占 比 仍是 未 来 渠 道 结 构 优 化 方 向 ：个 人 代 理 渠 道 更 适 合 销 售 复 杂的 保 障 型 产 品，使 渠 道 利 润 率、新 业 务 价 值 率 更 高。互 联网 渠 道 在 获 客 效 率 方 面 具 有 优 势，未来仍具增长 空间。 渠 道 结 构 ： 代 理 人 渠 道 ●供 给 困境 ： 量 与 质 的 平 衡 ➢过 去 十 年 代 理 人 规 模 扩 大 是 保 费 收 入 增 长 的 重 要 支 撑，近几 年 代 理 人 数 量 快 速 下 滑，人 口 红 利 下 滑 使 代 理 人 渠 道 供给 不 足、亟 待 转 型 ：2 0 1 8年 后 人 力 增 长 放 缓，2020年 代理 人 受 疫 情 冲 击 首 次 出 现7.6%的 负 增 长，通 过 代 理 人 数的 野 蛮 扩 张 换 取 保 费 收 入 数 量 增 长 的 模 式 将 难 以 为 继。2023年 之 后，代 理 人 规 模 企 稳，代 理 人 渠 道 迎 来 高 质 量发 展。 渠 道 结 构 ： 代 理 人 渠 道 ●未 来 破局 点 ： 产 能 提 升 与 需 求 匹配 ➢代 理 人 数 量 下 滑 至 低 点，人 均 销 售 额 提 升 成 关 键 ：我 国 代 理 人 渗 透 率 已 达 瓶 颈，现 阶 段 队 伍 规 模 下 滑 也 已 到 平 台 期，后 续 收 入 增长 主 要 靠 代 理 人 营 销 技 能 与 专 业素 质 提 升 推动 人均 产 能 提 高。2024年 预 定 利 率 下 调 带 来 的 销 售 行 情 火 爆，使 得 月 收 入 较 往 年 有 所提 升，但 仍 需 关 注 收 入 与 产 能 提升 的持续性。 ➢代 理 人 结 构 优 化 升 级，提 高 代 理渠 道 供 给 与保 险客 户 需 求 匹配 度：2020年 末 原 银 保 监 会 发 布《关 于 发 展 独 立 个 人 保 险 代 理 人 有 关事 项 的 通 知》，将 促 进 我 国 独 立 代 理 人 发 展。与 国 外 发 达 国 家 成 熟 保 险 市 场 相 比，我 国 代 理 人 学 历 与 专 业 能 力 偏 低。由 于 代 理 人获 客 方 式 与 自 身 学 校、家 庭 及 社 会 背 景 高 度 相 关，未 来 代 理 人 队 伍 将 进 一 步 清 虚，学 历 及 专 业 门 槛 提 升，代 理 人 结 构 优 化 以 应 对客 户 端 升 级的财富管 理需求，提高 代理渠道的客 户转化率，并 进一步拓展高 净值客群。 渠 道 结 构 ： 银 保 渠 道 ●银 保 渠道 ： 重 要 性 有 所 提 升，分担 个险渠道压力 ➢2019年 以 来，险 企 代 理 人 渠 道 承 压，代 理 人 规 模 调 整，银 保 渠 道 价 值 体 现，保 费 收 入 逆 势 提 升,银 保 渠 道 在 各 渠 道 间 保 费 收 入 占比 上 升，渠 道 重 要 性 进 一 步 提 升。 ➢除 代 理 人 脱 落 带 来 的 保 单 销 售 压 力 外，近 两 年 险 企 产 品 策 略 重 心 导 向 储 蓄 型 产 品，以 增 额 终 身 寿 险 为 代 表 的 储 蓄 险 受 到 市 场 追 捧，而 银 行 销 售 渠 道 具 有 客 户 资 源 优势，天然契合储 蓄型产品销售，进一 步 提 升 银 保 渠 道 的 战 略 重 要 性。 渠 道 结 构 ： 银 保 渠 道 ●银 保 渠道 ： 战 略 地 位 提 升，掘 金大 财富管理 ➢虽 价 值 率 弱 于 个 险 渠 道，但 价 值 贡 献 逐 步 提 升。由 于 银 保 渠 道 大 多 销 售 短 期 储 蓄 型 产 品，价 值 率 较 以 销 售 保 障 产 品 为 主 的 个 险 渠道 更 低，部 分 险 企 甚 至 在 盈 亏 平 衡 点 徘 徊。但 我 们 观 察 到 在 新 单 保 费 的 快 速 拉 动 下，银 保 渠 道 新 业 务 价 值 贡 献 持 续 上 升，我 们 认为 其 对 价 值 的 稳 定 作 用 不 可 忽 视。 ➢大 财 富 管 理 趋 势 下，银 保 业 务 迎 来 发 展 良 机。资管 新 规 打 破 银 行 理 财 刚 性 兑 付 属 性，今 年 以 来 部 分 理 财 类 产 品 跌 破 净 值，投 资 风险 上 升，对 于 低 风 险 偏 好 的 投 资