K12教培转型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀——教育行业系列研究

核心观点

• 教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束：教培行业在“双减”政策后积极转型，向素养教育方向发展，板块呈现超额收益。新东方、好未来、高途等头部公司业绩持续超预期，市场分歧逐步减少。参考板块历史发展进程及估值水平，当下空间仍在。
• 政策环境日渐清晰，规范行业发展：非学科培训和学科培训分类管理，政策环境逐渐清晰，规范行业发展。非学科类培训被定义为“有益补充”，监管细则持续落地，非合规供给受到限制。
• 分析框架：
  • 短期看供需改善：供给出清后，头部机构有望获取超越“双减”前的市占水平。素养培训市场规模预计高于传统素质教育，低于传统学科类培训，中性预测下2025年有望增长至4636.6亿元。头部公司扩店仍有2-4倍空间，收入和利润增速恢复较快增长，具备估值提升空间。
  • 中期看服务及扩张能力：教育是做好服务的“慢”生意，高质量及标准化力最终体现于稳定增长及高估值溢价。头部公司扩店仍有2-4倍空间，网点数将是验证业绩能否支撑预期的重要抓手。
  • 长期看财政、人口及消费倾向：财政对教育的投入提升需要过程，期间民办教育可作为有益补充。财政投入增加有助降低学科类参配率，改善素质教育参培环境。适龄参培人口将逐步减少，将缓解财政生均投入的压力。参考日韩教育行业发展，伴随个体付费水平及渗透率提升，总体上教育培训市场规模相对平稳。
• 应注意大模型赋能、直播电商等转型业务进展的边际影响：AGI在教育领域的应用前景良好，国内市场应关注其理解力和准确性以跟踪商业化进程。直播带货业务转型带来的边际影响较大。
• 投资建议：从供给能力、产品能力维度排序，推荐新东方，建议关注好未来、学大教育、高途、有道、思考乐、卓越教育集团、科德教育、盛通股份、凯文教育、豆神教育。

关键数据

• 2019年K12学科培训市场规模可达8000亿元，2019年素质教育市场规模2572亿元。
• 预计2025年素养市场（人文+科学+英文+编程）中性预测下有望增长至4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）、乐观预测可达8256.2亿元（22-25年CAGR=31%）。
• 21年“双减”前，新东方和好未来2020年的市占率（按人次）估计分别为2.7%和1%。
• 截止于24年1月2日，义务教育阶段有8.27万个线下非学科营利机构，高中阶段目前有2491个线下学科营利机构、2.7万个线下非学科营利机构。
• 新东方FY24Q1非学科的续班率超过70%。
• 根据全国校外教育培训监管与服务综合平台数据，截止于24年1月2日，义务教育阶段有8.27万个线下非学科营利机构（从备案课程占比看，主要为兴趣特长类课程）；高中阶段目前有2491个线下学科营利机构、2.7万个线下非学科营利机构。

研究结论

• 教培行业在“双减”政策后积极转型，向素养教育方向发展，板块呈现超额收益。头部公司业绩持续超预期，市场分歧逐步减少。参考板块历史发展进程及估值水平，当下空间仍在。
• 非学科类培训被定义为“有益补充”，政策环境逐渐清晰，规范行业发展。供给出清后，头部机构有望获取超越“双减”前的市占水平。素养培训市场规模预计高于传统素质教育，低于传统学科类培训，中性预测下2025年有望增长至4636.6亿元。头部公司扩店仍有2-4倍空间，收入和利润增速恢复较快增长，具备估值提升空间。
• 教育是做好服务的“慢”生意，高质量及标准化力最终体现于稳定增长及高估值溢价。头部公司扩店仍有2-4倍空间，网点数将是验证业绩能否支撑预期的重要抓手。
• 财政对教育的投入提升需要过程，期间民办教育可作为有益补充。财政投入增加有助降低学科类参配率，改善素质教育参培环境。适龄参培人口将逐步减少，将缓解财政生均投入的压力。参考日韩教育行业发展，伴随个体付费水平及渗透率提升，总体上教育培训市场规模相对平稳。
• AGI在教育领域的应用前景良好，国内市场应关注其理解力和准确性以跟踪商业化进程。直播带货业务转型带来的边际影响较大。
• 推荐新东方，建议关注好未来、学大教育、高途、有道、思考乐、卓越教育集团、科德教育、盛通股份、凯文教育、豆神教育。