港股9月投资策略：中报业绩开始上修，港股进入上行行情中

9月降息成定局。目前显示年内美联储将降息3次，合计100个BP，明年上半年再降息2次。预计8-9月份的通胀将继续下行，失业率维持在4.3-4.4的水平，经济将于3季度出现增速放缓，并于4季度触底，2025年1季度逐步改善。因此，短期的经济指标偏弱将有助于年内降息的执行，这样的情景适合在指数回调时分步加仓，我们倾向于标普与纳斯达克指数在振荡过程中不再创新低。 国内规模企业盈利保持稳定。短期M1的下行趋势还在持续，因此仍需等待指标的企稳。工业企业利润同比依然保持比较健康的增长，这为上市公司业绩支撑起到了关键作用。 A股二季报业绩上修的行业较少而下修行业较多，这说明业绩可能在3季报或者4季报有所压力，而选择业绩上修或者业绩下修幅度小的行业，可能依然是未来1个季度的配置方向。 港股中报显示业绩开始上修。非常振奋的是，港股在2季报期间大约有三分之二的公司业绩呈现上修特征，这为后续大盘上行提供了较为坚实的基础。我们大概率判断港股不再会创新低，即以8月的低点16441为低点的反转行情已经开始。但由于A股中报下修比例较大，M1见底时间与PPI转正时间尚需观察，因此我们判断港股的上涨可能依然是“进二退一”式的，这也符合我们此前提出的“零存整取”策略。板块方面： 1、高股息：高股息在8月有显著回落，但我们相信如电信、资源、公用事业、银行已经形成了一定幅度调整，目前已具备吸引力，值得关注； 2、互联网龙头公司：几家互联网龙头公司中报业绩表现不错，且持续回购，提升股东回报比例，在降息周期中也值得关注； 3、业绩上修的公司：我们选择了中报季业绩不错，估值不高，流动性较好的个股，这些公司虽然无法代表整个行业的向好，但它们自身业绩韧性强，若市场迎来反弹，相信它们将会是受益者； 4、ROE模型组合：ROE选股组合是我们根据《港股ROE量化投资策略》的输出，历史上该组合有较为优异的回报，可作为择股参考。 风险提示：地缘政治的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。 美国：9月降息成定局 宏观经济预期的跟踪：通胀下修，债券利率下修 如上个月预判，目前降息最大的掣肘——通胀，在本月非常“配合”地下行，从宏观经济预期变化中可以看出： 1、2024年GDP被小幅上修0.2%，2025年则被下修0.1%； 2、2024年CPI被下调0.1至2.9，PCE、核心PCE不变；2025年CPI被下调0.1至2.3，PCE、核心PCE不变； 3、2024年失业率被上调0.1至4.1，2025年失业率被上调0.1至4.3； 4、2024年央行利率被下调0.2至4.8，10年期国债收益率下调0.2至3.9；2025年央行利率被下调0.3至3.6，10年期国债收益率下调0.1至3.7。 表1：美国宏观经济预期变化（按年） 在季度层面上，我们可以看出，美国GDP环比增速将由2024年Q2的3.0回落至2024年Q3的1.7，并在Q4触底至1.4，2025年Q1将环比改善。这可以解释为什么美股会在今年Q3有一次相对明显的回调。 由于下图是彭博一致预期，而这个预期是同步于大盘的，因此我们仅用分析师的一致预期来说明当前美国的经济形势：经济增速放缓。 我们预判这次调整的出现是在6月份发布的下半年的策略报告中，当时的理由是时薪等前导经济指标的持续下行将会作用在经济指标中，也将体现在股价中。 图1：市场对美国GDP增速的预期 由于市场继续下修通胀水平，以及债券收益率水平。我们此前对于港股目标价的测算，是基于2025年10年美债收益率4.0的基准测算的，倘若10年美债收益率水平继续下调0.1-0.2至3.8-3.9左右的话，那么港股目标价将可能继续小幅上调空间。 表2：美国宏观经济预期变化（按季） 我们对通胀的预测：8、9月份的通胀继续保持下行 下图是我们预测的8、9两个月的通胀水平，会出现相对明确的下行走势。 图2：对美国CPI的预测 市场预期失业率顶部在4.4，但可能持续2-3个季度 根据“萨姆规则”，当连续三个月失业率的平均值较过去12个月的最低值高出0.5个百分点时，就会触发经济衰退。7月失业率数据4.3已经触发了“萨姆规则”。 这引发了市场对经济衰退的担忧。 图3：美国失业率 图4：美国新增非农就业人数，千 但我们在8月提及，由于企业主动裁员率较低，加上有就业率缺口的存在（6月数据295万），我们不认为这次美国的失业率会持续飙涨。目前市场预期与我们的判断类似，失业率将在Q3攀升至4.3，然后在24Q4/25Q1/25Q2连续3个季度维持在4.4的水平（这与这三个季度GDP增速维持在较低水平相符），并于2025年下半年有所改善。 图5：市场对美国失业率的预期 从失业率的走势上看，市场判断美国经济在一个“软着陆”情景中。 降息预期：年内降息3次，合计100BP 鲍威尔在8月23日表示：“现在是调整政策的时候了。前进的方向很明确，降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡。” 最新的预期显示，美联储将在年内降息3次，但合计100BP。然后于25年7月前再降息3次。 图6：市场预期下半年降息3次 从货币政策的角度，目前可谓是在一个黄金时间里，因为通胀处在下行趋势中，这给了美联储足够的主动性（无论从降息的幅度还是速度）来刺激经济。市场预期在25年的Q2，通胀将回落至2.1，再于2025年下半年通胀开始复苏。 但我们的看法可能会有不同，如果2025年6月前降息6次，我们认为通胀很有可能将提前触底反弹，例如：通胀的低点不一定出现在25年的Q2，而可能出现在25年的Q1，而从25年Q2开始，通胀上行的幅度，将会成为判断美联储降息幅度是否能够与市场合拍的重要因素。如果通胀温和上升，则降息依旧可以持续； 如果通胀上行速度较快，则美联储降息空间就没有多少余地，那样的话，可能会成为收缩期的开始，也可能成为大盘的顶部区域。 图7：市场对美国通胀的预期 从实际时薪下行、消费者信心指数处在今年较低水平、制造业PMI下行、非制造业PMI在荣枯线徘徊几组现象来看，不排除9月份依然有震荡行情。如今，美股上涨大都由降息预期所引发，而下跌大都由短期部分经济指标低于预期所引发。 图8：美国实际时薪 图9：美国消费者信心指数 图10：美国制造业PMI 图11：美国非制造业PMI 企业盈利的跟踪：前瞻EPS保持稳定 标普、纳斯达克前瞻EPS继续表现出很强的韧性。 图12：标普500前瞻EPS 图13：纳斯达克100前瞻EPS 小结 我们对美股的看法保持不变，在回调中分阶段加仓。 从7月中旬高点到8月5日低点，标普最大回撤9.71%，纳指最大回撤15.87%，我们也分析过，美股在扩张期中的调整，中位数在7-8%之间，因此这次美股调整幅度较为充分了。但由于时间上偏短，因此大概率在9月份还有振荡。但我们倾向于振荡过程中不再创新低，且在震荡回落的过程中依然是加仓的时机。 国内：规模企业盈利保持稳定 社融同比略改善 7月的社融，M2止住下跌趋势，但中长期贷款、M1等经济指标尚未从下行趋势中扭转过来。 由于社融、M2传递到M1需要3个月左右的时间，因此如果社融、M2如能保持2个月左右的反弹，则M1的下行趋势将逐渐被扭转，即需要观察社融、M2在8月份的数据表现。 图14：社融同比 图15：中长期贷款同比 图16：M2同比 图17：M1同比 产量方面，6、7月份工业增加值稍有回落，8月份的PMI继续回落。 图18：工业增加值同比 图19：PMI 目前市场预期PPI在12月份回到零轴附近，则在2025年Q1，PPI可能有转正的希望。 图20：CRB现货指数价格同比 图21：PPI与CPI预期 工业企业利润同比依然保持较健康的增长，7月份为3.6%的水平。这些企业为上市公司业绩支撑起到了关键作用。 图22：工业企业利润同比 图23：亏损企业亏损金额累计同比（倒序） 财报季的盈利预期变化 由于8月份是半年报时间窗口，我们对比了2024年分析师预期的变化（8月底对比8月初），以反映不同指数超预期/低于预期的水平。 以30天变化率（（当下EPS预期/30天前EPS预期-1）*100%）来表示的盈利变化率如下： 宽基指数在8月份的盈利预期变化率都是负向的，其中上证50与沪深300下修幅度最小，低于0.5%，红利指数与上证指数下修幅度为0.7%。 下修幅度最大的分别是科创50，国证2000，中证1000与中证500，即小公司下修幅度要大于大公司。 图24：2024年宽基指数盈利预期变化率 从风格指数来看，金融下修幅度最小，为0.8%；稳定类其次，为0.9%；周期下修1.4%；消费下修1.9%；成长下修度最大，为3.8%。 图25：2024年风格指数盈利预期变化率 从行业指数来看，四个行业实现了上修或者持平：分别是商贸零售、消费者服务、有色金属、石油石化。 第二梯队是医药、非银金融、银行、电力、电子、建筑、通信、家电、汽车、机械、综合，以上下修幅度低于1.5%； 第三梯队是交通运输、食品饮料、化工、农林牧渔、轻工制造、纺织服装、电力设备、计算机、军工、美团、传媒，以上下修幅度在2-6%； 排名靠后的是建材、综合金融、钢铁，下修幅度超过8%。 图26：2024年行业指数盈利预期变化率 综上，A股二季报上修的行业过少，下修行业较多，这说明全体公司的业绩可能在3季报或者4季报有所压力。 选择业绩上修或者业绩下修幅度小的行业，可能依然是未来1个季度的配置方向。 港股：中报显示业绩开始上修 港股8月略有回撤 8月恒生指数上涨3.7%，恒生科技指数上涨1.2%，恒生港股通上涨2.6%。港股显著跑赢上证指数、沪深300与中证800。 由于海外市场震荡，标普上涨2.3%，纳斯达克上涨0.6%。 图27：8月全球各主要市场表现 重点指数方面，恒生创新药、本地股、港股通消费、恒生医疗保险涨幅强于大盘（恒生指数），表现较差的是恒生互联网科技、银行、汽车。 图28：8月港股重点指数比较 行业指数方面，电子、农林牧渔、综合金融、交通运输、非银行金融、石油石化、医药、房地产、通信、传媒、建筑表现较好，而建材、军工、综合、家电、电力设备跌幅居前。 图29：8月港股行业指数比较 风格指数方面，依然呈现大者占优的局面，即风险偏好尚未明显抬升。 图30：8月份风格指数 业绩上修，这代表着港股基本面已经在稳步改善 1、前瞻EPS上行 我们在7月份的月报中提及，需要等待前瞻业绩从震荡走向上升。8月份虽然A股大部分公司业绩不达预期，但港股却相反，前瞻EPS呈现了上升趋势。 其中，恒生指数的前瞻EPS创了2月以来的新高。 图31：恒生指数未来12个月EPS 而恒生科技的EPS则呈现非常显著的加速上修的局面。 图32：恒生科技指数未来12个月EPS 如果我们将恒生科技展开，可以具体分析业绩上修的个股对指数的贡献，以下是2024年盈利预期变化率乘以个股权重，得到的是对恒生科技指数业绩上修拉动的排名。 可以看出，30家公司中，对恒生科技指数（HSTECH.HI）业绩上修贡献度最高的公司是：小米集团-W、中芯国际、携程集团-S、美团-W、阿里巴巴-W、腾讯控股、平安好医生、哔哩哔哩-W、舜宇光学科技、京东健康； 而对指数业绩造成拖累的公司是：百度集团-SW、比亚迪电子、华虹半导体、众安在线、商汤-W、网易-S、东方甄选、京东集团-SW、金蝶国际、理想汽车-W。 表3：恒生科技指数（HSTECH.HI）个股业绩贡献率排名（业绩变化率*个股权重） 此外，对于恒生指数（HSI.HI）业绩上修贡献度最高的公司是：美团-W、腾讯控股、小米集团-W、友邦保险、吉利汽车、阿里巴巴-W、携程集团-S、中芯国际、港铁公司、舜宇光学科技； 而对指数业绩造成拖累的公司是：恒隆地产、蒙牛乳业、银河娱乐、中国石油股份、中国移动、金沙中国有限公司、周大福、理想汽车-W、汇