基础化工行业周报：继续看好供给短缺或受约束的行业——维生素、制冷剂、磷矿石、民爆

继续看好供给短缺或受约束的行业——维生素、制冷剂、磷矿石、民爆。今年以来，化工的主要机会都是来自供给的反抗，包括了因产能退出导致供给短缺或供给受控带来的格局向好。因产能退出导致的供给短缺包括了上半年的TMA和下半年的维生素，其中对维生素我们的判断是，受益于海外供给的出清和国内外需求的共振，其景气周期有望长达1-2年，大概率超过市场的预期。 在供给受控带来的格局向好方面，制冷剂和磷矿石都已经兑现并持续，未来的2-3年我们看好民爆行业加速整合，带来竞争格局的优化。 制冷剂：下半年新增配额细则落地，远期三代制冷剂涨价逻辑未改。近期生态环境部下发《关于2024年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》，《通知》细则概括为：1）本次发放的配额来自于2024年HFCs生产配额总量和内用配额总量中剩余部分未分配配额；2）本次分配的R32配额总量为3.5万吨，全部为内用配额；3）各企业的比例按照2024年初公示的内用配额市占率来分配；4）本次分配的配额仅限2024年有效。我们认为，由于上半年下游空调产量大超预期（24H1国内家用空调产量1.12亿台，同比+15.2%），导致R32内用配额前期消耗过快。为防止下半年R32出现紧缺影响空调排产，现在考虑将剩余未分配配额下发一部分给企业。根据方案来看，R32内用配额下发3.5万吨符合此前市场预期，可缓解四季度配额紧张的情况。我们认为，从配额政策底层逻辑出发，短期政策的调整只是改变三代制冷剂的涨价的节奏，远期涨价趋势及涨价空间并未发生变化。建议关注：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份等。 磷肥行业：旺季将至，看好磷肥补库需求旺盛+磷矿石高景气延续。1）供需端：Q3国内旺季将至，磷肥行业开工率底部抬升，目前磷酸一铵/磷酸二铵平均开工率62%/66%，而库存仍处于相对低位，目前分别处历史19%/28%分位。同时，据Mosaic数据，目前印度、巴西库存均显著低于过去5年均值，预计在刚需推动下，海外将开启补库需求，Q3出口景气有望得到强化。2）价格端：据百川盈孚统计，当前国内磷酸一铵/二铵市场价分别约3300/3650元/吨，磷酸一铵/二铵中国FOB价格分别510/608美元/吨，内销价格坚挺、外销价格底部上涨明显。3）成本端：我们看好在矿山建设安全红线及环保要求趋严、新增矿山门槛进一步提高、大企业磷矿外售减少等因素的影响下，近两年磷矿石价格有望高位延续，进而给予磷肥成本端有力支撑，产业链一体化完善或有新增磷矿产能的头部企业有望因此收益。相关标的：云天化、湖北宜化、新洋丰、史丹利、云图控股等。 民爆行业：供需共振，新一轮景气周期在即。供给端：民爆行业兼并整合有望进入加速期。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》目标——2025年将生产企业数量减少到50家以内，2023年全行业生产企业约60家，仍有兼并空间。目前行业龙头广东宏大，江南化工均在积极推进行业并购和产能注入，兼并重组不仅给企业带来的是产能端的增量，同时也是民爆企业竞争格局的重塑，企业议价权有望大幅提升；需求端：掘金西部，西南水电+新疆煤矿双轮驱动。西南水电：国务院《关加快经济社会发展全面绿色转型的意见》中，首次明确提出“加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设”；新疆民爆：首先是煤炭及煤化工产业链。煤炭整体价格中枢上移+煤化工的产能转移将同时支撑新疆煤炭产业高速发展。今年新疆是可预期的煤炭产量增速最高的主产区省份。新疆爆破服务订单增长有望超预期；其次不止是煤炭。2023年，新疆自治区本级出让探矿权184个，同比增速达到172%，主要矿种极为丰富，包含油气、煤、金、铅锌、铁、萤石等。相关标的——易普力（兼具西藏和新疆成长逻辑），雪峰科技（新疆硝酸铵销售龙头），江南化工（立足南疆，一带一路项目经验丰富）,广东宏大（拟收购雪峰部分股权进军新疆）。 本周三氯蔗糖、合成氨、丙烯腈涨幅居前。1）三氯蔗糖(+30.0%):本周三氯蔗糖市场均价为13万元/吨,环比+30.0%。供应面：行业供应端产出在缩减，虽暂 ‘ 时没有货紧担忧，不过后续多家企业有长时间停车计划，市场供需矛盾逐步缓解。需求面：三氯蔗糖大幅提价后，虽部分买盘仍有观望心态，不过也有部分心态有所触动，对后市有看涨预期，备货操作或提上日程。2）合成氨(+9.0%):本周合成氨市场均价为2573.3元/吨,环比+9.0%。合成氨市场重心走高，受山西地区招标新价上行提振，加之陕西、河南、山东及安徽等地部分装置集中停车及减产利好，北方及华东市场上调明显，两湖地区也受北方量减价涨推动，跟涨观望。 化工板块的估值修复进行中。过去12年，化工的ROE和PB呈现明显的反身性，市场习惯动态估值，ROE底部则抬PB，ROE高则降PB。但是2023年出现了ROE和PB的双底，说明市场采取了静态思维，对ROE的回暖缺乏信心。 24年Q1化工ROE出现回暖迹象，而PB却继续下行，反应市场定价出现偏差。预期弱和定价偏差源自对供给过剩和对需求下滑的担心。而信心的修复源自三个方面，供给：当下的低盈利无法持续，会造成国内外产能的出清，结合政策端的催化，有望持续看到供给的反抗，价格脉冲回升。需求：国内若干地产后周期产品呈现出与地产脱敏的特点，美国补库周期进行中，而亚非拉的需求拉动则更加强劲，有望扭转悲观的需求预期。份额：随着欧洲等海外化工产能的竞争力趋弱，产能逐渐退出，我们有望看到中国化工全球份额的持续提高。 沿着供给的反抗找突破口，阻力最小。沿着需求确认的方向，持续性最强，化工板块估值修复继续进行。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 ‘ 一、投资策略 本周华创化工行业指数90.37，环比-0.71%，同比-13.36%；行业价格百分位为过去8年的28.74%，环比-0.33%；行业价差百分位为过去8年的3.30%，环比-2.99%；行业库存百分位为过去5年的97.78%，环比-2.22%。行业开工率为65.11%，环比+0.24%。本周价格涨幅居前的品种有：三氯蔗糖(+30.0%)、合成氨(+9.0%)、丙烯腈(+5.5%)、维生素D3(+3.9%)、黄磷(+3.4%)；本周价格跌幅居前的品种有：维生素A(-8.9%)、维生素E(-8.7%)、BDO(-6.1%)、Henry天然气(-6.0%)、三氯氢硅(-5.4%)。本周库存分位最低的五大品种：MTBE(0.0%)、三氯氢硅(0.3%)、乙二醇(0.9%)、丙烯腈(2.3%)、片碱(4.5%)；本周库存分位跌幅居前的品种有：POY(-14.1%)、FDY(-12.2%)、MTBE(-11.9%)、吡虫啉(-9.5%)、醋酸酐(-8.8%)。本周开工率最高的五大品种：石脑油(105.5%)、粘胶长丝(92.0%)、涤纶长丝(89.3%)、新戊二醇(88.6%)、聚酯聚合(87.9%)；本周开工率提升居前的品种有：蛋氨酸(+31.7pct)、DMF(+10.9pct)、甲酸(+8.8pct)、环氧乙烷(+8.2pct)、醋酸(+4.2pct)。 继续看好供给短缺或受约束的行业——维生素、制冷剂、磷矿石、民爆。今年以来，化工的主要机会都是来自供给的反抗，包括了因产能退出导致供给短缺或供给受控带来的格局向好。因产能退出导致的供给短缺包括了上半年的TMA和下半年的维生素，其中对维生素我们的判断是，受益于海外供给的出清和国内外需求的共振，其景气周期有望长达1-2年，大概率超过市场的预期。在供给受控带来的格局向好方面，制冷剂和磷矿石都已经兑现并持续，未来的2-3年我们看好民爆行业加速整合，带来竞争格局的优化。 制冷剂：下半年新增配额细则落地，远期三代制冷剂涨价逻辑未改。近期生态环境部下发《关于2024年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》，《通知》细则概括为：1）本次发放的配额来自于2024年HFCs生产配额总量和内用配额总量中剩余部分未分配配额；2）本次分配的R32配额总量为3.5万吨，全部为内用配额；3）各企业的比例按照2024年初公示的内用配额市占率来分配；4）本次分配的配额仅限2024年有效。我们认为，由于上半年下游空调产量大超预期（24H1国内家用空调产量1.12亿台，同比+15.2%），导致R32内用配额前期消耗过快。为防止下半年R32出现紧缺影响空调排产，现在考虑将剩余未分配配额下发一部分给企业。根据方案来看，R32内用配额下发3.5万吨符合此前市场预期，可缓解四季度配额紧张的情况。我们认为，从配额政策底层逻辑出发，短期政策的调整只是改变三代制冷剂的涨价的节奏，远期涨价趋势及涨价空间并未发生变化。建议关注：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份等。 磷肥行业：旺季将至，看好磷肥补库需求旺盛+磷矿石高景气延续。1）供需端：Q3国内旺季将至，磷肥行业开工率底部抬升，目前磷酸一铵/磷酸二铵平均开工率73%/61%，而库存仍处于相对低位，目前分别处历史18%/27%分位。同时，据Mosaic数据，目前印度、巴西库存均显著低于过去5年均值，预计在刚需推动下，海外将开启补库需求，Q3出口景气有望得到强化。2）价格端：据百川盈孚统计，当前国内磷酸一铵/二铵市场价分别约3350/3650元/吨，磷酸一铵/二铵中国FOB价格分别500/608美元/吨，内销价格坚挺、外销价格底部上涨明显。3）成本端：我们看好在矿山建设安全红线及环保要求趋严、新增矿山门槛进一步提高、大企业磷矿外售减少等因素的影响下，近两年磷矿石价格有望高位延续，进而给予磷肥成本端有力支撑，产业链一体化完善或有新增磷矿产能的头部企业有望因此收益。相关标的：云天化、湖北宜化、新洋丰、史丹利、云图控股等。 民爆行业：供需共振，新一轮景气周期在即。供给端：民爆行业兼并整合有望进入加速期。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》目标——2025年将生产企业数量减少到50家以内，2023年全行业生产企业约60家，仍有兼并空间。目前行业龙头易普力，广东宏大，江南化工均在积极推进行业并购和产能注入，兼并重组不仅给企业带来的是 ‘ 产能端的增量，同时也是民爆企业竞争格局的重塑，企业议价权有望大幅提升；需求端：掘金西部，西南水电+新疆煤矿双轮驱动。西南水电：国务院《关加快经济社会发展全面绿色转型的意见》中，首次明确提出“加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设”；新疆民爆：a.首先是煤炭及煤化工产业链。煤炭整体价格中枢上移+煤化工的产能转移将同时支撑新疆煤炭产业高速发展。今年新疆是可预期的煤炭产量增速最高的主产区省份。新疆爆破服务订单增长有望超预期；其次不止是煤炭。2023年，新疆自治区本级出让探矿权184个，同比增速达到172%，主要矿种极为丰富，包含油气、煤、金、铅锌、铁、萤石等。相关标的——易普力（兼具西藏和新疆成长逻辑），雪峰科技（新疆硝酸铵销售龙头），江南化工（立足南疆，一带一路项目经验丰富）,广东宏大（拟收购雪峰部分股权进军新疆）。 本轮维生素行情有望超预期。2022-2023年，维生素价格一路下跌，多次挺价没有兑现，其核心原因在于国内终端养殖业陷入亏损，对成本控制意愿强烈，海外也因禽流感带来持续去库。2023年下半年，多种维生素价格击破了成本线，全行业的亏损使得维生素价格开始修复，2024年养殖盈利开始转正，下游对维生素等饲料添加剂价格的接受度有所提升。供给方面，海外巴斯夫减产和事故，叠加帝斯曼对维生素板块的剥离计划都极大提振了挺价信心和出口需求。前五个月国内维生素出口量同比增加12.36%，尤其维生素E同比出口量高增28.65%。2024年4月开始，行业内存量订单在自低而高消化，行业的挺价信息不断，本轮维生素行情有望超预期。建议重点关注维生素E（新和成、浙江医药、能特科技）、维生素D3（花园生物）。 供给的反抗继续演绎，价差开始修复，重视化工行业配置机会。我们判断本轮化工价差底部的翻腾将会带来化工行业配置胜率的提高。从趋势上看，虽然并非国内外共振级别的大行情，但是对比23年Q3而言，需求