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泸州老窖2024Q2点评：务实经营，静待转机

2024-08-31 邓欣,郑少轩华安证券 Derek.

主要观点与关键数据

业绩表现：2024年Q2，公司实现收入77.16亿元（同比增长10.51%），归母净利润34.54亿元（同比增长2.24%），扣非归母净利润34.42亿元（同比增长2.68%）；2024年H1，公司实现收入169.05亿元（同比增长15.84%），归母净利润80.28亿元（同比增长13.22%），扣非归母净利润79.94亿元（同比增长13.54%）。业绩表现低于市场一致预期。
收入结构：
- 腰部产品贡献主要增量：2024年H1，中高档/其他酒营收分别同比增长17.12%/6.86%，中高档酒营收占比提升至90.3%。具体来看：
  - 中高档酒：销量同比增长25.71%，吨价下降6.84%，主要因腰部产品占比提高；国窖1573预计营收同比增长约12%，特曲60增速快于20%，窖龄同比下滑。
  - 其他酒：销量同比增长0.56%，吨价增长6.27%，头曲保持稳健增长，带动产品结构上升。
- 报表质量：2024年Q2，营收+Δ合同负债同比增长4.63%，收现同比下降0.22%（与营收增速差异主要系季度销售节奏）；2024年H1，营收+Δ合同负债同比增长18.72%，收现同比增长14.66%，基本反映真实动销情况。
盈利端：
- 毛利率：2024年Q2毛利率同比上升0.18pct至88.81%，中高档酒毛利率下降，其他酒毛利率上升，返利红包压制毛利率上升。
- 费用率：销售/管理/税金及附加率分别同比+0.72/-0.58/+2.22pct，税金及附加率上升主要因生产销售节奏差异，后续季度预计平滑。
- 净利率：2024年Q2净利率同比下降3.75pct至44.94%。

投资建议与盈利预测

投资建议：维持“买入”评级。公司在行业调整周期重视渠道健康，批价稳定，腰部产品阶段性成为增量抓手，经营态度务实。通过“五码合一”提升渠道精细化管理能力，全年营收目标有望达成。
盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入348.73/396.14/454.08亿元（同比+15.3%/+13.6%/+14.6%），归母净利润152.97/176.37/203.90亿元（同比+15.5%/+15.3%/+15.6%）；当前股价对应PE分别为11.48/9.95/8.61倍。