2024下半年股指策略展望：务实去华，静待时机

核心观点 海外宏观：一方面，欧美大选在三季度集中选举，选举前市场风险偏好往往下降，权益资产可能加大波动、承压运行，落地之后风偏有望修复。另一方面，三季度末和四季度的关注点主要在美联储降息周期上，随着经济全面回落、就业和通胀下行，美联储最早于2024年Q3末考虑降息的可能性较大，降息周期开启可能带动美国制造业补库周期的回升。对国内主要通过中美利差、资金流动和外需三个途径产生影响，乐观情形下中美利差收窄缓解国际资本流出压力，库存周期回升有望支撑外需表现。 国内宏观：财政政策目前仍然收到债务风险和税收的制约而相机抉择、关注三季度政策落地情况，四季度随着海外货币政策宽松、国内货币政策空间有望逐步打开，关注四季度中美库存周期是否共振并带动投资、消费和出口回升。经济换挡降速期间结构性问题修正需要时间，随着风险担忧出清，以及下半年美联储开启降息周期，宏观预期或逐渐改善，但需求的回暖需要市场信心的修复和时间的积累，下半年的宏观感受或好于上半年，有改善条件但同时也要降低预期。 股市流动性：目前市场仍然存在一定数量的套牢盘、基本面不支持国际资本大幅回流、货币流动性宽松程度有限，预计三季度整体仍然偏向存量市场、增量资金扩容有限，四季度随着政策空间打开、中美利差修复、基本面改善，增量资金或扩容。 估值和风格：宏观具有边际改善预期但需求偏弱等待修复验证，三季度估值绝对提升空间相对偏小，四季度等待基本面驱动、估值提升空间或打开；在欧美大选扰动、逆全球化主义带来的出口压力等不确定性扰动的宏观环境下，预计下半年延续大盘价值偏优质，随着美联储开启降息、并在国内新质生产力的引领下科技成长有望重回主线，整体呈现先价值后成长的风格。 策略展望：2024年宏观仍然是关键变量，海外注美联储降息周期、美国制造业补库周期的演绎以及美国大选事件；国内关注房地产企稳、制造业需求改善和宏观政策落地情况。预计三季度进入政策落地观察期、基本面仍待扭转，指数呈现宽幅区间震荡的概率较大，四季度随着海外进入降息周期、国内政策空间打开、市场信心改善，指数有望重回上行通道。操作上建议三季度以波段思路应对、避险为主，四季度逢低买入持有多单。 目录 1 2024上半年市场回顾 宏观基本面分析 2 3 2024下半年策略展望 主要资产价格走势 全球表现来看，一季度全球市场风险偏好回升，仅仅美债和恒生指数下跌，二季度资产表现分化，纳斯达克指数领涨、印度股指表现亮眼，恒生指数、南华商品指数、标普500指数涨幅居前，黄金、美元指数、商品和国债震荡上行，法国CAC40指数、上证指数、原油跌幅居前。地缘政治、美联储降息预期、海外大选、全球经济回落等宏观因素继续主导市场表现。 国内方面，2024年1月随着雪球敲入引发市场恐慌情绪升温、指数调整幅度加大加快，引发量化资金、中性策略、DMA策略等一系列踩踏事件，流动性风险爆发，资产延续债券>商品>股指；2月初管理层随即采取一系列政策举措，包括汇金增持、暂停融券、监管量化、市值管理纳入央企考核等，以及降准和LPR降息政策落地，市场触底反弹、预期改善，一季度整体呈现出股指>国债>商品。二季度以来，经济复苏持续性尚未得到验证、库存周期仍未走出底部，市场总需求偏弱、信心不足，债券走强、股指和商品从高位回落。 股指市场回顾 市场风格变化：2023年宏观经济走弱背景下市场风格整体偏向小盘成长，大盘价值及大盘成长指数均承压。进入2024年市场风格逐渐发生转变，在全球不确定性加大和国内政策监管加严的背景下，市场开始追逐低估值和强基本面的确定性组合，一季度国证价值>大盘指数>中盘指数>国证成长>小盘指数，上证50指数>沪深300指数>上证指数>中证500>中证1000指数，市场风格逐渐向大盘价值倾斜，二季度延续该态势、避险情绪主导。 分行业来看，一季度和二季度表现分化，一季度宏观预期回暖，银行、家用电器、有色金属、公用事业、通信、交通运输、汽车等板块上行；二季度市场风险偏好明显降温，上涨行业数量环比回落，仅仅银行、公用事业、电子、交通运输小幅上涨。市场选择偏向确定性和防御。 股指期货市场回顾 股指期货升贴水概述：2023年下半年四大指数期货的基差贴水程度不断扩大，同时伴随着中证1000指数期货和上证50指数期货、中证500指数期货的持仓量不断增加，显示出空头力量的增强。 随着2024年岁末年初流动性风险爆发、管理层采取一系列的救市措施之后，春节之后股指期货的贴水开始逐渐收敛，在此期间伴随着四大股指期货持仓量明显缩减，指向股指期货空头逐渐出清，一季度贴水收窄、市场整体保持平稳运行。 二季度以来，在股票集中分红的背景下、股指贴水再度走扩，随后收敛，除了上证50外，其余指数期货持仓量4-5月未出现显著的波动，6月份以来持仓量有所缩减，指向期货市场的投机力量可能减弱、二季度参与市场的主体可能以套保为主。 市场情绪 通过股指期货升贴水和持仓的变化推测，目前市场情绪偏向谨慎、参与者主要以对冲风险为主，持仓量尚未放大、基差仍然处于贴水状态，显示投资者对于远期市场的信心偏弱。 从沪深300期权持仓量PCR（持仓量PCR=看涨期权与看跌期权的比值）指标来看，去年四季度的调整已经创近4年以来的新低水平，随后一季度随着政策救市，持仓量PCR持续走高并伴随着沪深300指数的上行，二季度开始持仓量PCR开始明显走弱、沪深300指数则经历了先涨后跌的宽幅震荡行情，目前PCR尚未扭转走势、显示市场情绪等待改善。 从风险溢价水平来看，2024年春节后风险溢价指数从高位回落、一季度市场风险偏好出现了阶段性的改善，同时也带动了一季度指数的表现，但进入二季度之后风险溢价指数再度陷入反复运行的态势，尤其是五月底以来重回上行趋势，打压市场风险偏好，目前尚未扭转趋势，显示长期风偏依旧谨慎。 股市流动性 股市微观流动性：2024年新成立偏股型基金依旧延续低位运行，北上资金从2月以来持续流出、处于近7年市场低位水平，两融余额一季度反弹之后二季度再次回落，2024年上半年股市流动性相对偏紧、整个市场延续存量博弈的态势； 2024年增量资金仍然有限：一方面2021年-2022年期间套牢盘仍待解除；另一方面国内偏向稳健的货币政策、资金集中在化风险领域，同时美债利率高位反复、中美利差修复需要时间，不支撑国际资本大幅回流，2024年整体仍然偏向存量的概率较大。 海外宏观：美国大选如何引导市场？ 2024年欧美多个国家迎来大选，全球政治格局逐渐重塑，不确定性因素升温，对于中国经济和资本市场而已需要密切关注美国大选的情况。美国大选每4年举行一次，今年大选定于2024年11月5日，在大选之前，民主党和共和党的候选人将进行多次辩论以及宣布竞选纲领。目前特朗普和拜登已经进行了首次辩论，从首次辩论的结果来看，在拜登身体状况愈下以及选民对拜登的国际策略不满的背景下，特朗普获选概率上升，但后续民主党也有可能更换候选人，在此期间存在较大的不确性。 从特朗普和拜登的政策主张来看，在贸易和制造业的主张上类似，支持制造业回流和加强同盟政策，仍然存在中国脱钩和逆全球化的趋势，无论谁当选中国面临的贸易摩擦风险仍然存在。另外贸易、投资支出、补贴等政策自带通胀属性，大选之后可能导致美国通胀难以大幅持续走低、施压美联储的降息空间，且特朗普已经表示若当选则会拒绝提名鲍威尔连任、使市场担心总统对美联储独立性的干扰。 海外宏观：美国大选如何引导市场？ 复盘过去四届美国大选期间主要资产涨跌情况来看，美股、A股、原油在大选前三个月里下跌的概率较大，大选的不确定性可能会加剧市场波动、从而影响市场风险偏好，黄金整体表现偏强。大选之后市场风险偏好整体回升，美股、A股和原油上涨概率较大，黄金表现偏弱。 美国大选主要通过以下路径影响市场：1、美国政策主张对国际贸易和汇率的影响，牵动中国出口和国际资本流动；2、大选前后对市场风险偏好的影响，大选前市场风险偏好降低、市场波动加大，黄金表现偏强，大选后市场风险偏好回升，权益和原油表现较强；3、美国大选的政策主张对美国通胀的影响，可能影响美联储的降息空间，对国内货币政策和中美利差产生影响，从而影响资本的流动。 海外宏观：2024年上半年美国经济展现韧性 2024年上半年美国OECD产出缺口修正、美国一季度GDP环比回升，服务消费表现强劲的背景下，上半年美国经济展现出较强的韧性。2024年上半年美国房地产反弹后回落、工业产出指数平稳抬升，美国经济的韧性主要靠零售消费走强支撑。进入2023年下半年之后美国财政赤字明显放缓、2024年上半年二季度财政刺字小幅小幅抬升，带动服务业PMI强势运行，支撑消费。 2024年随着就业市场趋于平衡、服务业放缓，美国经济下行的压力可能逐渐显现。 海外宏观：预期在降息和更早降息之间摇摆 6月FOMC利率决议落地，美联储连续第七次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变。经济展望和点阵图显示，美联储6月经济展望上调了2024年核心PCE，失业率和GDP预期与前期持平，点阵图则显示略过半数的委员将今年的降息预期降至最多1次。整体来看6月的FOMC利率决议会议中性偏鹰派。 通胀保持韧性的主要原因主要来自能源和住宅价格的高企，5月非农就业与5月PMI数据、5月核心CPI等经济数据表现劈叉，一定程度上可以说明美国经济不如预期那么差，美国经济在“就业—薪资—消费”的传导链条下中短期大概率延续韧性，同时美国就业市场基本摆脱了“疫情”的尾部效应、进入正常波动阶段，劳动力市场维持紧平衡。目前市场在年内降息和更早降息的预期之间来回摆动。同时美联储对预期的管理仍然明显，主要扮演对冲角色，当单边预期增强时、美联储的发言态度明显向另一边倾斜，预计中短期十年期美债收益率在区间4%-5%区间内运行。 海外宏观：中美库存周期显示共振迹象 中美利差：上半年美国经济保持韧性，中美利差延续走扩，人民币汇率贬值压力明显，制约了国内的货币政策空间。下半年随着美国经济和通胀放缓、美债收益率回落，中美利差收窄，人民币汇率压力有望缓解。 中美库存周期有望共振：2024年上半年美国维持高利率环境，消费保持韧性、就业市场缺口逐渐平衡，制造业修复缓慢，中美库存周期底部小幅抬升；随着美联储结束加息周期、降息周期开启、需求回暖，下半年中美补库周期有望继续共振、带动出口。 国内宏观：2024年上半年出口超预期，总需求依旧偏弱 2024年一季度出口修复超出市场预期，主要由于美国经济保持韧性带动了出口改善，投资和消费自然回落，一季度GDP基本持平、保持在目标水平内运行。 从总需求的角度来看，PMI指数在一季度回升之后、二季度继续下探至荣枯线下方，显示经济修复的持续性依旧面临考验，分项指数显示制造业企业的利润待改善，上游价格上行、下游需求不足价格低迷，挤压制造业利润空间。另外M1-M2剪刀差持续扩大、M1大幅下探、社融存量增速同比再下台阶，显示实体经济的融资需求不足，货币活期化趋势走弱，2024年上半年经济总需求依旧偏弱。 出口：扰动增加、关注持续性 2024年上半年出口超出预期，量价指数均出现改善，随着PPI跌幅收窄、出口价格指数小幅回升，对美国和东南亚出口量的增加带动了出口数量指数延续改善。 从出口商品来看，集成电路、家用电器、汽车（含底盘）、船舶等类别的重要商品出口同比增速保持较高速度增长，制造业出口仍然占比较高。 2024年下半年继续关注出口能否持续超预期，随着国内政策效果的落地，价格指数回升趋势或显现，主要关注出口量的变化，在全球经济下行、地缘冲突和逆全球化的背景下，叠加美国大选来临、贸易摩擦仍然存在，影响出口数量。 投资：制造业投资发力托底、基建投资力度减弱 固定投资情况：2024年上半年投资托底，制造业投资>基建投资>房地产投资； 基建投资受到地方债务问题约束、整体呈现放缓趋势，两会政策目标略高于去年、相对中性，上半年一季度地方专项债速度发行偏缓，二季度发债加快，政策的发行和落地