中绿电2024年半年报点评：潜在装机增量可观，静待业绩释放

股票研究/2024.08.29 潜在装机增量可观，静待业绩释放中绿电(000537) 电力/公用事业 ——中绿电2024年半年报点评 于鸿光(分析师)汪玥(研究助理)孙辉贤(分析师) 021-38031730021-38031030021-38038670 yuhongguang025906@gtjas.cowangyue028681@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.comm 登记编号S0880522020001S0880123070143S0880524080012 本报告导读： 2Q24业绩同比下滑主要受风电转弱叠加电价拖累；公司潜在装机增量可观，伴随装机大规模投运，业绩拐点有望显现。 投资要点： 维持“增持”评级：考虑到无补贴项目投运后公司平均电价下滑，下调2024~2026年EPS至0.44/0.65/0.72元（原0.59/0.77/0.83元），参考可比公司估值，考虑到公司装机成长空间广阔，给予公司2025 年15倍PE估值，下调目标价至9.75元，维持“增持”评级。 盈利短期承压。公司1H24营收18.0亿元，同比-5.9%；归母净利润 4.6亿元，同比-16.2%，符合业绩快报指引。分季度看，2Q24营收 9.5亿元，同比-9.1%；归母净利润3.0亿元，同比-7.0%。 风电转弱叠加电价拖累，2Q24业绩同比下滑。公司2Q24毛利5.7 亿元，同比-8.6%；净利润3.3亿元，同比-6.4%。我们认为公司2Q24 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 9.75 上次预测: 11.32 当前价格： 8.43 交易数据 52周内股价区间（元）8.17-11.64 总市值（百万元）17,421 总股本/流通A股（百万股）2,067/1,863 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）17,333 每股净资产（元）8.39 市净率（现价）1.0 净负债率167.01% 52周股价走势图 业绩同比下滑主要受新能源主业拖累：截至1H24末，公司风电/光中绿电深证成指 伏装机容量3.8/8.1GW，同比+0.5/+7.2GW。2Q24发电量25.7亿千 瓦时，同比+1.3%，其中：1）风电发电量18.9亿千瓦时，同比-14.5%主要受风资源转差影响（1H24风电平均利用小时数1001小时，同比-208小时）；2）光伏发电量6.6亿千瓦时，同比+111.8%，受益于装机、利用小时数双重增长（1H24光伏平均利用小时数787小时，同比+83小时）。我们认为公司2Q24营收增速慢于电量增速，主要与风电转弱及电价下滑等因素有关。 潜在装机增量可观，静待业绩释放。依托股东背景及央企身份，公 司获取新能源资源的能力较强，装机规模增长迅速：1）截至1H24 末，公司在运装机容量12.0GW，同比+179.4%；在建装机容量9.2GW；2）1H24公司累计获得10.4GW新能源项目。据公司公告，公司力争到2024年底在运装机规模超20GW，到2025年底实现建 设运营装机规模超过30GW。我们认为：公司潜在装机增量可观，中长期成长基础得到进一步夯实；伴随装机大规模投运，公司业绩拐点有望显现。 风险提示：新能源开发进度低于预期，利用小时数不及预期，电价 低于预期等。 1% -5% -11% -17% -23% -29% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -2% -15% -25% 相对指数 3% -2% -3% 相关报告 业绩短期承压，成长空间广阔2024.04.30 费用改善明显，项目储备充裕2023.10.31融资成本改善，成长确定性强化2023.08.26 规模化开发结硕果，成长确定性增强2023.07.06 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,430 3,691 6,556 12,512 14,998 (+/-)% -82.5% 7.6% 77.6% 90.8% 19.9% 净利润（归母） 634 920 917 1,343 1,483 (+/-)% 301.2% 45.1% -0.3% 46.4% 10.4% 每股净收益（元） 0.31 0.44 0.44 0.65 0.72 净资产收益率(%) 3.9% 5.4% 4.7% 6.6% 7.0% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 27.37 18.86 18.90 12.91 11.69 业绩开门红，新能源装机提速2023.04.28 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金4,877 8,998 4,083 2,315 1,373 营业总收入 3,430 3,691 6,556 12,512 14,998 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 1,598 1,715 3,701 8,089 10,073 应收账款及票据 4,855 5,457 6,556 6,603 4,166 税金及附加 32 45 66 125 150 存货 2 2 5 11 14 销售费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 718 1,457 1,329 1,583 1,807 管理费用 352 293 328 626 750 流动资产合计 10,453 15,914 11,973 10,513 7,360 研发费用 9 3 6 11 13 长期投资 526 504 504 504 504 EBIT 1,467 1,591 2,553 3,814 4,200 固定资产 20,351 20,372 35,958 47,566 59,455 其他收益 35 46 65 95 117 在建工程 3,139 23,275 24,310 19,424 15,570 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 270 357 359 361 363 投资收益 1 29 32 59 73 其他非流动资产 2,801 9,951 5,124 5,114 5,104 财务费用 650 471 1,346 1,567 1,665 非流动资产合计 27,087 54,458 66,254 72,968 80,995 减值损失 -7 -89 0 0 0 总资产 37,541 70,372 78,227 83,481 88,355 资产处置损益 0 1 0 0 0 短期借款 0 11,046 16,046 19,046 22,046 营业利润 818 1,150 1,208 2,247 2,535 应付账款及票据 1,437 4,871 3,115 3,438 3,722 营业外收支 -1 18 0 0 0 一年内到期的非流动负债 1,323 1,917 1,273 1,273 1,273 所得税 87 149 121 225 254 其他流动负债 325 999 656 1,308 1,517 净利润 731 1,019 1,087 2,023 2,282 流动负债合计 3,086 18,832 21,090 25,065 28,558 少数股东损益 97 99 170 680 799 长期借款 14,136 24,673 27,673 27,673 27,673 归属母公司净利润 634 920 917 1,343 1,483 应付债券 998 2,997 2,997 2,997 2,997 租赁债券 602 807 807 607 307 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 1,041 2,507 2,599 2,599 2,599 ROE(摊薄,%) 3.9% 5.4% 4.7% 6.6% 7.0% 非流动负债合计 16,778 30,985 34,076 33,876 33,576 ROA(%) 1.0% 1.9% 1.5% 2.5% 2.7% 总负债 19,863 49,817 55,166 58,941 62,134 ROIC(%) 3.8% 2.2% 3.2% 4.5% 4.7% 实收资本(或股本) 1,863 1,863 2,067 2,067 2,067 销售毛利率(%) 53.4% 53.5% 43.5% 35.3% 32.8% 其他归母股东权益 14,545 15,296 17,428 18,228 19,111 EBITMargin(%) 42.8% 43.1% 38.9% 30.5% 28.0% 归属母公司股东权益 16,407 17,159 19,495 20,294 21,177 销售净利率(%) 21.3% 27.6% 16.6% 16.2% 15.2% 少数股东权益 1,270 3,396 3,566 4,246 5,044 资产负债率(%) 52.9% 70.8% 70.5% 70.6% 70.3% 股东权益合计 17,677 20,555 23,061 24,540 26,222 存货周转率(次) 635.1 854.3 1102.4 988.0 798.7 总负债及总权益 37,541 70,372 78,227 83,481 88,355 应收账款周转率（次） 0.7 0.7 1.1 1.9 2.8 总资产周转周转率（次） 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 -13.0 2.8 2.5 5.6 7.1 经营活动现金流 -8,207 2,539 2,309 7,528 10,576 资本支出/收入 90.6% 676.0% 297.5% 79.9% 80.0% 投资活动现金流 11,697 -24,904 -14,646 -9,941 -11,927 EV/EBITDA 13.18 16.89 11.41 9.38 8.60 筹资活动现金流 -7,071 26,491 7,422 645 409 P/E(现价&最新股本摊薄) 27.37 18.86 18.90 12.91 11.69 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 1.06 1.01 0.89 0.85 0.82 现金净增加额 -3,581 4,126 -4,915 -1,768 -942 P/S(现价) 5.06 4.70 2.64 1.39 1.16 折旧与摊销 1,326 1,391 2,887 3,286 3,973 EPS-最新股本摊薄(元) 0.31 0.44 0.44 0.65 0.72 营运资本变动 -11,001 -432 -3,072 667 2,703 DPS-最新股本摊薄(元) 0.09 0.18 0.18 0.26 0.29 资本性支出 -3,109 -24,947 -19,500 -10,000 -12,000 股息率(现价,%) 1.1% 2.1% 2.1% 3.1% 3.5% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司2025年平均PE为13倍 总市值EPS（元/股）PE （亿元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 龙源电力 15.05 1258 0.57 0.91 1.01 27 17 15 芯能科技 7.41 37 0.28 0.51 0.63 26 14 12 三峡能源 4.62 1322 0.27 0.30 0.34 17 15 13 平均值 23 15 13 中绿电 8.43 174 0.43 0.44 0.62 20 19 13 可比公司收盘价（元） 注：收盘价截至2