业绩符合预期，南宁基地稳步推进

核心观点 事件：公司公告2024年中报，2024年上半年公司实现营收205.24亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润17.58亿元，同比增长40.49%。二季度公司实现营收103.39亿元，同比、环比分别增长8.41%、1.51%，实现归母净利润8.02亿元，同比增长16.94%，环比下降16.13%。 ⚫二季度业绩符合预期，弱需求环境下经营平稳。2024年二季度公司归母净利润环比下降16.1%至8.02亿元，主要系终端需求较弱导致纸价上涨受阻，此外南宁基地固定资产清理亦对公司当期利润造成约0.84亿元的负面影响。二季度公司单季度ROE为2.9%，环比下降0.7pct，实现归母净利率7.8%，环比下降1.6pct，同期扣非归母净利率为8.4%，环比下降1.0pct，在行业低景气时期仍体现出经营韧性。 ⚫二季度文化纸盈利稳健，溶解浆盈利环比提升。拆分2024H1公司收入、毛利润结构，文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆仍为利润贡献的前三大来源。分业务来看：（1）文化纸：3月文化纸旺季提价顺利落地，4月起受社会订单疲软、渠道去库等因素影响纸价开始回落，二季度文化纸均价环比基本稳定，成本端纸浆库存成本环比有所提升，同时考虑到煤炭、木片价格均有回落，预计二季度文化纸盈利相对稳定。（2）牛皮箱板纸：美废连续提涨、内需疲弱导致纸价走势较弱，二季度高档箱板纸与废纸价差环比仍有回落。（3）溶解浆：旺季需求支撑价格上涨、木片成本相对稳定，推测二季度溶解浆盈利环比提升。 ⚫三季度行业景气度或将见底，公司南宁基地建设稳步推进。短期来看，三季度文化纸、箱板纸处于需求淡季，叠加前期高价库存将于三季度集中体现，预计三季度行业整体景气度或将见底。中期维度来看，公司南宁30万吨生活用纸一期预计于2024年三季度投产，南宁一期PM11/PM12高档包装纸生产线以及二期项目（含40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆）已开工建设，预计将于2025年四季度开始陆续投产。南宁基地浆、纸规模的扩张将进一步彰显公司林浆纸一体化的发展优势，增强公司在南方市场的竞争力。 李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 盈利预测与投资建议 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn ⚫结合浆、纸价格走势适当调整公司收入、毛利率假设，预计公司2024-2026年归母净 利 润 为33.19/36.45/41.16亿 元 （ 此 前 预 测2024-2025年 归 母 净 利 润 分 别 达36.40/39.92/44.93亿元），对应BPS分别为10.03/11.01/12.13元，ROE分别达12.3%/12.4%/12.7%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2024年目标估值1.7倍PB，对应目标价格17.05元，维持“买入”评级。 一季度业绩略超预期，盈利环比延续改善2024-04-30四季度业绩符合预期，南宁二期项目助力浆纸产能持续扩容2024-04-17 三季度业绩表现突出，经营趋势持续向好2023-10-28 风险提示 ⚫宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险 目录 二季度业绩符合预期，弱需求环境下经营平稳...............................................4二季度文化纸盈利稳健，溶解浆盈利环比提升...............................................5三季度行业景气度或将见底，公司南宁基地建设稳步推进..............................7投资建议........................................................................................................8风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：2024年二季度实现归母净利润8.02亿元，同比增长16.9%，环比下降16.1%.................4图2：2024年二季度公司单季度ROE为2.9%，环比下降约0.7pct............................................4图3：2024年二季度净利率环比下降约1.6pct.............................................................................4图4：文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2024年上半年贡献毛利润比重分别为46%、21%、10%....................................................................................................................5图5：2024年上半年文化纸、溶解浆毛利率环比提升，牛皮箱板纸毛利率环比有所回落............5图6：2024年二季度双胶纸、铜版纸价格环比基本稳定，同期阔叶浆、针叶浆外盘报价环比分别增长12%、8%.............................................................................................................................6图7：预计2024年二季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比小幅回落..........................6图8：2024年二季度箱板纸市场均价环比下跌5%，同期国废价格环比下跌5%、美废价格环比上涨3%........................................................................................................................................6图9：推测二季度高档箱板纸、低档箱板纸与废纸价差环比均有回落...........................................6图10：2024年二季度溶解浆价格环比上涨3%............................................................................7图11：2024年二季度中国进口阔叶木片均价环比下跌1%..........................................................7图12：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2024-2026年同比增长10%、5%、18%...................7图13：公司制浆产量规模持续提升，测算2024-2026年同比增长17%、1%、10%。................7图14：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行.....8图15：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上........................8 事件：公司公告2024年中报，2024年上半年公司实现营收205.24亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润17.58亿元，同比增长40.49%。二季度公司实现营收103.39亿元，同比、环比分别增长8.41%、1.51%，实现归母净利润8.02亿元，同比增长16.94%，环比下降16.13%。 二季度业绩符合预期，弱需求环境下经营平稳 二季度业绩符合预期，弱需求环境下经营平稳。2024年二季度公司归母净利润环比下降16.1%至8.02亿元，主要系终端需求较弱导致纸价上涨受阻，此外南宁基地固定资产清理亦对公司当期利润造成约0.84亿元的负面影响。二季度公司单季度ROE为2.9%，环比下降0.7pct，实现归母净利率7.8%，环比下降1.6pct，同期扣非归母净利率为8.4%，环比下降1.0pct，在行业低景气时期仍体现出经营韧性。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 二季度文化纸盈利稳健，溶解浆盈利环比提升 对比2023年下半年，2024年上半年文化纸、溶解浆毛利率环比提升，牛皮箱板纸毛利率环比回落。拆分2024年上半年收入、毛利结构，文化纸、牛皮箱板纸和溶解浆构成公司三大主业，2024年上半年贡献毛利润比重分别为46%、21%、10%。其中，2024年上半年公司非涂布文化纸、铜版纸分别实现毛利率17.99%、17.89%，环比分别提升0.4pct、4.5pct；2024年上半年溶解浆实现毛利率20.96%，环比提升5.0pct；同期牛皮箱板纸实现毛利率14.57%，环比下降2.4pct。 分业务来看： （1）文化纸：旺季纸价先涨后跌，推测二季度文化纸盈利环比相对稳定。收入端，2024年3月文化纸旺季涨价顺利落地，4月起受社会订单需求相对疲软、经销商库存水位偏高等因素影响，纸价进一步上涨受阻、转而开始下跌，总的来说，2024年二季度双胶纸、铜版纸均价环比基本稳定。成本端，春节以来纸浆外盘报价连续超预期提涨，预计二季度公司实际用浆成本环比有所提升，考虑到二季度煤炭、木片价格环比均有回落，我们推测二季度公司文化纸盈利环比相对稳定。展望后续，7月以来纸浆外盘报价连续两个月大幅回落，预计低价纸浆将于三季度末逐步入库，同时9月开始文化纸行业将步入传统旺季，需求支撑下文化纸盈利有望逐步企稳。 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 （2）牛皮箱板纸：美废连续提涨、纸价走势较弱，二季度高档箱板纸与废纸价差环比有所回落。箱板纸终端需求与宏观经济关联度较高，2024年以来内需依旧相对疲软、导致箱板纸需求偏弱，同时供给端前期新增产能逐步爬坡，牛卡纸、再生箱板纸进口量维持高位，因此二季度箱板纸价格仍有下跌，根据卓创的统计数据，二季度箱板纸市场均价环比下降5%。成本端，美废价格受海运效率偏低、美国本土箱板纸开机率提升等因素影响持续上涨，二季度美废价格环比上涨3%，同期国废价格环比下降5%。综合来看，我们预计二季度公司牛皮箱板纸盈利环比有所回落。 数据来源：卓创资讯，纸业联讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，纸业联讯，wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 （3）溶解浆：旺季需求支撑价格提涨、木片成本相对稳定，推测二季度溶解浆盈利环比提升。收入端，二季度为溶解浆传统旺季，依托于需求转旺叠加纸浆价格连续提涨，溶解浆价格延续上涨趋势，2024年二季度溶解浆价格环比上涨3%。成本端，根据海关总署的数据，2024年二季度中国进口阔叶木片价格环比下跌1%。综合来看，我们预计二季度溶解浆盈利环比有所提升。展望后续，8月以来溶解浆价格环比仍有提升，成本端木片价格依旧相对稳定，预计三季度溶解浆将为公司盈利提供有力支撑。 数据来源：海关总署，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 三季度行业景气度或将见底，公司南宁基地建设稳步推进 三季度行业景气度或将见底，公司南宁基地建设稳步推进。短期来看，三季度文化纸、箱板纸处于需求淡季，叠加前期高价库存将于三季度集中体现，预计三季度行业整体景气度或将见底。中期维度来看