盈利有望触底改善，南宁基地稳步推进

事件：太阳纸业发布2021年年度报告。公司2021年实现营收319.97亿元，同比增长48.21%；实现归母净利润29.57亿元，同比增长51.39%；实现扣非净利润29.32亿元，同比增长52.44%。单季度看，21Q4实现营收82.82亿元，同比增长39.19%；实现归母净利润1.89亿元，同比下滑66.98%；实现扣非净利润2.11亿元，同比下滑64.62%。 21H2盈利短期承压，22年有望边际改善。1）盈利能力方面，公司2021年实现毛利率17.37%（-2.07pct.），实现归母净利率9.24%（+0.19pct.）。其中21Q4单季度毛利率9.90%（+0.70pct.），归母净利率2.28%(-9.60pct.)，Q4纸浆价格上涨叠加能源、化工辅料等成本上升，盈利能力环比下滑（单季度表观毛利率上升系会计处理口径变化）。 2）期间费用方面，2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.43%/4.22%/1.68%/1.77%，分别同比-0.05/-0.71/-0.22/-0.70pct.，规模效应凸显、运营提效显著。 文化纸：浆价上涨叠加供需改善，盈利有望触底反转。2021年公司非涂布文化用纸实现收入86.71亿元（+20.29%），毛利率15.96%（-6.54pct.）；铜版纸实现营收40.99亿元（+16.80%），毛利率19.73%（-5.68pct.）。21 H2 ，受我国木浆系纸种价格高位、海外疫情需求低迷影响，大量海外低价纸进口至国内，叠加教育双减政策冲击，文化纸供需及价格走弱。展望2022，纸浆海外供应扰动下上半年浆价高位震荡，形成成本支撑；同时成品纸供需矛盾边际趋缓，纸企挺价意愿强烈。公司广西基地年产55万吨文化纸生产线于年初已转产回文化纸，我们预计太阳文化纸业务有望迎来盈利反转、量价环比回升。 包装纸：产能充分释放，与溶解浆贡献21Q4主要盈利。2021年公司牛皮箱板纸实现收入98.70亿元（+136.59%），毛利率15.43%（-0.93pct.）。2021年包装纸营收业绩高增，系老挝80万吨高档包装纸产能充分释放，外废进口清零叠加能耗双控，包装纸价格稳步提升，尤其是高端箱板纸，在优质纤维资源支撑下溢价明显。展望2022年，限塑令有望提振终端需求，高端箱板纸格局向好。 其他产品：1）溶解浆：2021年公司溶解浆实现收入32.55亿元（+10.17%），毛利率2 2.97%（+26.5pct.）。溶解浆全年景气度较高，盈利能力大幅提升，展望未来，下游纺织服装需求稳健，棉价高位有望支撑溶解浆价格。2）淋膜原纸：2021年公司淋膜原纸实现收入16.10亿元（+94.98%），毛利率22.31%（-4.43pct.）。用于食品、标签等领域的淋膜原纸景气度较高，2021年初公司兖州7万吨特种纸生产线投产，特种纸的生产能力和产品品质不断提升。3）化机浆：2021年公司化机浆实现收入18.27亿元（+2.25%），毛利率21.16%（+0.72pct.）。 产业链一体化持续推进，成长路径清晰。随着广西基地全面投产，公司浆、纸总产能已达1000万吨，山东、老挝、广西三大基地布局成型。2022年3月，公司完成收购广西六景成全，正式启动广西基地南宁“年产525万吨林纸浆一体化及配套产业园项目”，林浆纸一体化再进一步，前后端优势稳固，未来成长路径清晰。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收345.9、370.4、386亿元，同增8.1%、7.1%、4.2%，实现归母净利润30.3、32.2、33.5亿元（成本上行，下调盈利预测，20 22-2023年前次预测为35.75、40.20亿元），同增2.6%、6.0%、4.0%，EPS为1.13、1. 20、1.25元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险 图表1：太阳纸业三大财务报表