请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月28日 证 券研究报告•2023年 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 17.91元 常熟汽饰（603035） 汽车 目标价： 30.60元（6个月） 23Q1业绩符合预期，新基地建设积极推进 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.80 流通A股(亿股) 3.80 52周内股价区间(元) 12.48-25.11 总市值(亿元) 68.06 总资产(亿元) 75.83 每股净资产(元) 11.45 相关研究 [Table_Report] 1. 常熟汽饰（603035）：利润结构持续优化，智能座舱业务落地加速 (2023-04-20) 2. 常熟汽饰（603035）：国内优质内饰件供应商，新能源配套加速 (2023-03-28) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年第一季度业绩报告，2023Q1实现营收8.45亿元，同比+23.9%，环比-22.1%；实现归母净利润0.92亿元，同比+17.0%，环比-35.3%。  本部利润和占比继续提升，投资收益具备修复空间。公司主要利润由本部及合资公司投资收益构成。本部：近年来公司本部经营状况不断改善，加速开拓新能源客户，利润贡献不断提升，2023Q1本部实现利润6082万元，同比+35.2%，占总净利润比例为66.5%，同比提升7.3pp，较2022年全年占比提升8.9pp，是公司主要利润来源，盈利结构持续优化。投资收益：公司投资收益主要来自于参股公司长春派格（公司持股49.999%）、一汽富晟（公司持股30%）、常熟安通林（公司持股40%）和长春安通林（公司持股40%）。2023Q1公司联营企业和合营企业的投资收益3070万元，同比-1.2%。据中国汽车工业协会数据，2023年一季度中国汽车销量实现607.6万辆，同比-6.7%，其中新能源车销量158.6万辆，同比+26.2%。我们认为车市销量特别是传统车销量明显下滑是公司参股公司业绩下滑的主要原因，后期车市修复有望带动参股公司经营业绩修复。  一季度新基地建设积极推进，就近供货优势持续强化。整车厂商倾向于寻求能够就近供货的汽车零部件供应商，可以提高生产效率，降低成本，同时还可以提高供应链的灵活性，从而更好地满足汽车制造商的需求。公司目前拥有十四个生产基地，分别是常熟、长春、沈阳、北京、芜湖、成都、佛山、天津、余姚、上饶、宜宾、大连、合肥、肇庆，布局完善，产能持续提升，能够实现对主机厂的近距服务、快速反应、及时沟通。一季度，公司新设辽宁大连、安徽合肥、广东肇庆基地，芜湖、余姚工厂的扩产建设推进顺利。2023年4月18日，公司发布对外投资公告拟成立安庆常春，预计总投资2.8亿元，主要生产汽车智能座舱、门内护板总成、仪表板总成、副仪表板总成、立柱总成等产品。随着新基地的建设完成，公司就近供货能力加强，产能得到满足，有利于公司获取更多的项目订单，对未来业绩增长形成支撑。  盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS为1.70/2.09/2.42元，三年归母净利润年复合增速21.6%。给予公司2023年18倍PE，对应目标价30.60元，维持“买入”评级。  风险提示：客户拓展不及预期、原材料价格波动、投资收益金额较大以及波动、智能座舱业务开拓不及预期、海外市场开拓不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 36.66 44.92 54.12 64.75 增长率 37.67% 22.55% 20.48% 19.63% 归属母公司净利润（亿元） 5.12 6.47 7.93 9.19 增长率 21.76% 26.45% 22.56% 15.88% 每股收益EPS（元） 1.35 1.70 2.09 2.42 净资产收益率ROE 10.85% 12.63% 13.89% 14.41% PE 13 10 8 7 PB 1.45 1.31 1.18 1.05 数据来源：Wind，西南证券 -11%13%36%59%82%105%22/422/622/822/1022/1223/2常熟汽饰 沪深300 13752 常 熟汽饰（603035）2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：预计2023-2025年除去天津常春生产基地的主要内饰件（门内护板、仪表板、天窗遮阳板、衣帽架）产品销量合计分别为496.41/ 549.58/ 623.13万件，主要内饰件合计单价分别为2099/ 2162/ 2227元/套； 假设2：预计2023-2025年天津常春基地年产160万件汽车零部件项目及年产35万套水性漆产品和100万套汽车零部件项目合计产品销量分别为151/ 210/ 266万件；其中，汽车零部件产品单价分别为618/ 637/ 656元/套，水性漆产品单价1236/ 1273/ 1311元/套； 假设3：常源科技主营汽车零部件模具及检具生产，2022年实现营收2.6亿元，同比+21%，净利润531.6万元，实现扭亏为盈。未来，模具业务作为公司一体化布局的重要部分，有利于提升同步开发能力和成本控制能力，业绩有望维持高增速。预计2023-2025年模具及检具营收分别达3.6/ 4.3/ 5.0亿元，同比增长37.19%/ 19.44%/ 16.28%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 汽车饰件合计 收入 33.20 40.44 48.90 58.78 增速 41.99% 21.83% 20.91% 20.20% 模具及检具 收入 2.62 3.60 4.30 5.00 增速 21.04% 37.19% 19.44% 16.28% 其他 收入 0.84 0.88 0.92 0.97 增速 -22.49% 5.00% 5.00% 5.00% 合计 收入 36.66 44.92 54.12 64.75 增速 37.67% 22.55% 20.48% 19.63% 毛利率 21.66% 22.43% 22.67% 22.46% 数据来源：公司公告，西南证券 随着智能化、电动化推进，公司新能源业务保持快速增长，新项目持续放量，智能座舱及轻量化业务提升公司ASP。预计公司2023-2025年营业总收入分别为44.92/ 54.12/ 64.75亿元，增速分别为22.55%/ 20.48%/ 19.63%，归母净利润分别为6.47/ 7.93/ 9.19亿元，增速分别为26.45%/ 22.56%/ 15.88%。 综合考虑业务范围，选择新泉股份、宁波华翔、岱美股份作为可比公司，2023年三家公司平均PE为18倍。考虑到公司本部新能源业务营收快速增长，本部盈利占比显著提升，智能座舱及轻量化业务提升公司ASP，低估值桎梏有望打破，给予公司2023年18倍PE，对应目标价30.60元，维持“买入”评级。 常 熟汽饰（603035）2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值（截止2023.04.27） 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A/E 23E 24E 25E 22A/E 23E 24E 25E 603179.SH 新泉股份 191.66 39.33 0.97 1.55 2.18 2.87 39.86 25.37 18.04 13.70 002048.SZ 宁波华翔 110.39 13.56 1.51 1.78 - - 8.98 7.62 - - 603730.SH 岱美股份 163.67 17.38 0.71 0.85 1.07 - 24.48 20.45 16.24 - 平均值 24.90 18.11 17.28 13.72 603035.SH 常熟汽饰 67.19 17.68 1.35 1.70 2.09 2.42 13.13 10.38 8.47 7.31 数据来源：Wind，西南证券整理；注：宁波华翔、岱美股份未出2022年年报，新泉股份已出2022年年报 常 熟汽饰（603035）2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36.66 44.92 54.12 64.75 净利润 5.03 6.47 7.93 9.19 营业成本 28.72 34.85 41.85 50.21 折旧与摊销 3.68 2.18 2.18 2.18 营业税金及附加 0.36 0.57 0.66 0.77 财务费用 0.50 0.05 0.04 0.06 销售费用 0.30 0.45 0.50 0.60 资产减值损失 -0.13 -0.16 -0.16 -0.15 管理费用 2.34 4.39 5.00 5.71 经营营运资本变动 0.02 2.19 -0.03 0.40 财务费用 0.50 0.05 0.04 0.06 其他 -4.94 -2.16 -2.11 -2.25 资产减值损失 -0.13 -0.16 -0.16 -0.15 经 营活动现金流净额 4.15 8.56 7.85 9.43 投资收益 2.17 2.27 2.37 2.47 资本支出 -0.23 -5.20 -6.02 -7.52 公允价值变动损益 0.08 0.07 0.08 0.08 其他 -1.03 1.07 0.74 0.53 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -1.26 -4.13 -5.28 -6.99 营业利润 5.44 7.13 8.67 10.10 短期借款 0.02 1.58 1.76 2.03 其他非经营损益 0.05 0.05 0.05 0.05 长期借款 0.27 0.00 0.00 0.00 利润总额 5.49 7.17 8.72 10.15 股权融资 1.98 0.00 0.00 0.00 所得税 0.46 0.70 0.79 0.96 支付股利 -1.33 -1.62 -2.05 -2.51 净利润 5.03 6.47 7.93 9.19 其他 -1.25 -0.38 0.23 0.13 少数股东损益 -0.08 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -0.31 -0.42 -0.06 -0.35 归属母公司股东净利润 5.12 6.47 7.93 9.19 现金流量净额 2.60 4.02 2.51 2.09 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7.31 11.33 13.84 15.93 成长能力 应收和预付款项 14.50 17.22 20.97 25.09 销售收入增长率 37.67% 22.55% 20.48% 19.63% 存货 5.93 7