信用策略系列：信用调整到什么位置了？

近两周，信用债市场出现明显回调，各等级各期限中短票到期收益率上行幅度基本在17-26bp区间，其中5Y及10Y长端信用上行幅度更大，部分债项上行超30bp。本轮信用债快速下跌的原因包括：此前收益率及利差已压缩至低位、交易清淡、流动性衰减背景下机构的预防式赎回、情绪转变下的信用抛盘、资金面边际收紧等。

从收益率和利差变动来看，长端跌幅更大，中低等级跌幅更大。具体表现为：

• 各等级中5Y、10Y相对而言跌幅突出，其中AA、AA(2)等级更为明显；
• 短端、中高等级利差在7月末已经历过一次回调，本轮回调前利差已处于相对高位，跌幅相对更小；
• 中高等级城投债跌幅普遍小于同期限同等级信用债整体跌幅；
• AA-长端城投债逆市上涨，利差进一步收窄。

本轮调整中，超长信用债中，产业类主体中铁股份、山东能源、华润股份等主体跌幅较为显著；城投类主体津城建跌幅显著，陕西交控、蜀道投资、亦庄投资跌幅亦相对较大。5年内城投债中，天津隐含评级AA债项、云南AA(2)债项、广西AA+债项跌幅明显；5年内产业债中，各行业跌幅基本相近，估值上行幅度大致在15-20bp区间，跌幅较为突出的是隐含评级为AA+的地产债。

总体来看，本轮信用调整持续至今，跌出来的票息价值或已经逐步显现，尤其是中短端，但当前市场情绪仍较为脆弱，从一级的取消发行以及高估值发行便能看出，这对于二级流动性也会有一定的损伤，但这部分属性资产或是领先企稳类型，随着资金面转松后持续稳定一段时间，存单提价现象逐步缓和，配置窗口逐步显现。而二永债以及偏长久期的信用债，或还需进一步观察，保险等绝对配置力量在逐步出现，但离合意的绝对票息价值或仍有一定空间，而其中交易盘情绪的稳定，或需进一步观察央行的态度，比如9月是否会迎来降准。