大宗商品分析框架之八：金价走到什么位置了？

宏观深度报告/2025.09.25 核心观点 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 8月下旬以来，黄金市场如烈火烹油，伦敦金现货价格累计涨幅超10%。那么，短期金价要见顶了吗？长周期来看，当前金价处在什么位置？沪金涨幅为何低于海外金价？ 分析师马骏SAC证书编号：S0160523080004majun@ctsec.com 短期金价会见顶吗？不会，金价年内和明年中预计达到3900和4200美元/盎司。本轮金价上行主因美联储降息预期升温、财政扩张下的避险与抗通胀需求，以及投机性资金转向快速回流。首先，美国非农就业持续恶化，市场对于联储降息预期快速升温，从中性利率的角度来看，预计明年降息幅度仍将超预期。其次，财政扩张与债务风险上升构成黄金牛市的底色。全球主要经济体财政扩张，提升市场对长期债务供给和通胀韧性的担忧，同时美国债务与赤字持续攀升，加大债务失控风险，也进一步推升黄金需求。最后，投机资金入场是助推金价的主因之一。近期投机端头寸由降转升，对金价的作用从拖累转向拉动，市场投机情绪已逐步回暖，黄金年内仍有上行动力。我们预测，至明年年中，金价中枢或升至4200美元/盎司。 相关报告 1.《欧洲复兴+地缘扰动，原油会再涨么？——大宗商品分析框架之六》2025-06-302.《黄金还能突破新高么——大宗商品分析框架之七》2025-07-21 ❖长周期金价处在什么位置？长期金价或将突破1万美元/盎司。回顾历史，长周期内金价的涨跌与全球货币体系的变革密切相关。央行购金对金价的影响正如镜子的两面。在牙买加体系确立之后，推动各国央行大幅减持黄金，拖累金价步入长周期熊市；在美元货币体系受到挑战的当下，全球央行又开始持续增持黄金，大幅推升金价。我们分两种情形对长周期金价进行测算：在第一种情形下，由于我国和中东等新兴市场购金动力不减，而目前黄金储备大多掌握在发达经济体手中。假设黄金占总储备的比值达到发达经济体的平均水平，则长期金价将超过1万美元/盎司。在第二类情形下，由于“去美元化，增持黄金”已逐渐成为主流观点，私人部门做多黄金与做空美元仍是热门交易，同时各国央行去美元化、买黄金的态度更加坚定。假设美元资产持续抛售转向黄金，长期金价最终将超过1.5万美元/盎司。 沪金涨幅为何低于海外大盘？近期国内金价涨幅落后欧美大盘。首先，本轮金价大幅上涨主要集中在欧美盘交易时段，而黄金ETF持仓也指向欧美加仓力度更大，印证欧美成为本轮黄金上涨的主要动力。其次，人民币升值对沪金涨幅也有所打压。今年以来，人民币兑美元整体呈现上行趋势，压制上海金与海外金价差，并导致其逐渐由正转负。最后，国内风险偏好回升，黄金吸引力相对减弱。年中以来，A股回暖叠加国内商品热潮，推动金融市场风险偏好抬升，国内资金从黄金市场流向股市和商品市场，进一步压制沪金涨幅。 ❖风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。 内容目录 1短期金价会见顶吗？...............................................................................................42长周期金价处在什么位置？......................................................................................63沪金涨幅为何低于海外大盘？..................................................................................104风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：美国联邦基准利率和失业率...............................................................................4图2：市场预期不同时点美联储累积降息幅度................................................................4图3：主流机构与美联储官员对于中性利率判断.............................................................4图4：海外主要国家30年期国债收益率.......................................................................5图5：美国联邦政府部门债务与赤字率.........................................................................5图6：投机需求持续回升............................................................................................5图7：明年年中金价预测............................................................................................6图8：长周期黄金价格走势........................................................................................6图9：长周期央行黄金储备趋势..................................................................................7图10：黄金储备和美元资产此消彼长.........................................................................7图11：全球央行购金趋于增长..................................................................................7图12：长周期两类情形下金价测算结果......................................................................8图13：中国黄金储备量及所占总储备比重...................................................................8图14：中东主要经济体黄金储备及占总储备比重..........................................................8图15：分经济体组别黄金储备情况............................................................................9图16：新兴市场黄金占总储备比重仍有向上空间..........................................................9图17：“去美元化，增持黄金”等市场观点汇总.............................................................9图18：做多黄金与做空美元仍是热门交易..................................................................10图19：美元在央行储备中未来5年比重趋于下降.........................................................10图20：黄金在央行储备中未来5年比重继续上升.........................................................10图21：9月上海金现货价显著低于伦敦金价................................................................11 图22：8月起上海金期货价低于COMEX期货价........................................................11图23：黄金价格上涨幅度按时段拆分........................................................................11图24：黄金ETF持仓分区域变动一览......................................................................12图25：人民币升值是沪金涨幅更低的原因之一............................................................12 8月下旬以来，黄金市场如烈火烹油，伦敦金现货价格累计涨幅超10%。而在金价突飞猛进的同时，部分投资者也患上了“恐高症”。那么，短期金价要见顶了吗？长周期来看，当前金价处在什么位置？沪金涨幅为何低于海外金价？ 1短期金价会见顶吗？ 8月下旬以来，国内外金价快速上涨，主因美联储降息预期升温、财政扩张下的避险与抗通胀需求，以及投机性资金转向快速回流。 首先，降息预期快速升温是推动金价攀升的导火索。今年以来，美国就业市场持续爆冷。在政府严格控制移民入境工作的背景下，失业率仍趋势上行。受非农就业恶化影响，市场对于美联储降息预期快速升温。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 数据来源：iFinD，财通证券研究所 当前联邦基准利率仍远高于中性利率。从主流研究机构和美联储官员对中性利率的判断来看，当下4-4.25%利率水平仍高于3%的中性利率。如果考虑美国经济软着陆情形，那么在货币政策上，基准利率至少要下调到中性利率或再低一些，才能对经济起到刺激作用，故预计明年降息幅度仍将超预期。 其次，财政扩张与债务风险上升构成黄金牛市的底色。从全球范围来看，主要经济体财政多处于扩张周期，导致国债收益率普遍攀升，反映市场对长周期政府债 务供给增加与通胀韧性的担忧。与此同时，美国联邦债务规模屡创新高，赤字率也处于上行区间，债务规模失控风险与赤字高企，提升黄金需求。 数据来源：CBO，财通证券研究所 数据来源：iFinD，Wind，财通证券研究所，单位为百分比 最后，投机资金入场是助推金价的主因之一。从需求端来看，近期投机端头寸由降转升，对于金价的作用也从拖累转向拉动，指向市场投机情绪已逐步回暖，黄金年内仍有上行动力。 数据来源：iFinD，财通证券研究所 明年年中金价或升至4200美元/盎司。近期，伦敦黄金现货价已涨超3700美元/盎司。我们认为，在全球秩序持续重构、中美战略竞争深化以及美国债务问题难以根本改善的背景下，黄金的长期配置价值依然稳固，年内金价高点或达到3900美元/盎司位置。至明年年中，考虑到美联储降息仍有较大可能超预期，美国债务增发难以改善，叠加投机需求回暖与央行购金需求延续，金价中枢或升至4200美元/盎司。 数据来源：iFinD，Wind，财通证券研究所 2长周期金价处在什么位置？ 回顾历史，金价的涨跌与全球货币体系的变革密切相关。20世纪70年代，全世界从布雷顿森林体系转向牙买加体系。随着黄金与美元脱钩，加上美国经济出现滞胀，催动黄金价格快速上涨，70年代累计涨幅超过1800%；新世纪以来，全球先后经历了互联网泡沫、次贷