大宗商品分析框架之七：黄金还能突破新高么？

请阅读最后一页的重要声明！分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com分析师马骏SAC证书编号：S0160523080004majun@ctsec.com相关报告1.《黄金还能涨多久？——大宗商品分析框架系列之一》2024-04-092.《央行买黄金，你了解多少？——大宗商品分析框架系列之二》2024-04-243.《铜博士还会再度上涨么？——大宗商品分析框架系列之三》2024-06-294.《油价还会继续反弹吗？——大宗商品分析框架系列之四》2024-08-175.《黄金热，谁在买？——大宗商品分析框架系列之五》2025-03-026.《欧洲复兴，对铜价影响几何？——掘金欧洲系列之三》2025-06-017.《欧洲复兴+地缘扰动，原油会再涨么 ？— —大 宗 商 品 分 析 框 架 之 六 》2025-06-30 核心观点么？下半年黄金还有机会吗？❖中美竞争是催生黄金大牛市的底层逻辑。❖还有哪些因素可能超预期？月购金，但当前黄金占总储备比重仍较低仍将继续上升超10%。❖风险提示： 。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1中美竞争是催生黄金牛市的底层逻辑...................................................................................................32还有哪些因素可能超预期？...................................................................................................................83下半年黄金走势怎么看？.....................................................................................................................12图1.中美竞争是黄金大牛市的底层逻辑......................................................................................................3图2.中美制造业增加值占全球比重..............................................................................................................4图3.中国已经成为绝大多数国家的最大贸易伙伴......................................................................................4图4.美元体系“武器化”使用案例..............................................................................................................4图5.中美科技领域差距逐步收窄..................................................................................................................5图6.中美关键军事装备差距收窄..................................................................................................................5图7.美国执行孤立主义，进行战略收缩......................................................................................................6图8.全球货币体系仍待形成..........................................................................................................................6图9.近年来全球各地区地缘冲突事件频发..................................................................................................7图10.全球黄金储备和美元资产占比（%）................................................................................................7图11.全球央行购金情况................................................................................................................................7图15.年内中东和俄乌局势仍不明朗..........................................................................................................10图16.投机需求拖累或将迎来拐点..............................................................................................................10图17.金饰需求增速与金价呈现一定的反向关系......................................................................................11图18.央行购金与金价变动呈负相关..........................................................................................................11图19.中国黄金储备量及所占总储备比重..................................................................................................12图20.中东主要经济体黄金储备及占总储备比重......................................................................................12图21.拟合金价和实际金价走势较为一致..................................................................................................12图22.近20年金价价格变动中枢构成........................................................................................................12图23.近20年央行购金与投资是金价波动的主要解释............................................................................13图24.近5年央行购金对金价波动解释力度显著增加..............................................................................13图25.美元在央行储备中未来5年比重趋于下降（%）..........................................................................13图26.黄金在央行储备中未来5年比重继续上升（%）..........................................................................13内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准34月以来，黄金持续区间震荡，盘整了一段时间，而当下多空两方分歧较为严重。那么，后续黄金价格还能创新高吗？推动黄金上涨的底层逻辑是什么？下半年黄金还有机会吗？1中美竞争是催生黄金牛市的底层逻辑中美竞争是催生黄金牛市的底层逻辑。近年来，在中美竞争过程中，美国全球地位相对回落，导致原有全球秩序重构和不确定性增加。而全球经济、科技、政治和军事格局变动，进一步推动国际货币体系变迁，并导致美国内、外治理成本显著上升，债务高企货币超发，二者共同加速全球去美元化。此外，美国军事收缩带来的地区力量真空导致局部战争频发。在此背景下，作为黄金大买家的各国央行和私人投资者，纷纷增持黄金资产。图1.中美竞争是黄金大牛市的底层逻辑数据来源：Arslanalp, S., Eichengreen, B., & Simpson-Bell, C. (2023)1，新华网，财通证券研究所经济领域“东升西降”十分明显。在经济领域，从制造业角度来看，我国制造业增加值占全球比重持续上行，在次贷危机发生后，逐步超过美国成为全球第一大工业国。我国贸易总额占全球比重也在持续上升，截至2024年，全球绝大多数国家的最大贸易伙伴已经从美国转为中国。1Arslanalp, Serkan, Barry Eichengreen, and Chima Simpson-Bell. "Gold as international reserves: Abarbarous relic no more?." Journal ofInternational Economics 145 (2023): 103822.全球秩序重构不确定性激增中美竞争经济科技政治军事大买家央行购金私人增配黄金美国地位相对回落国际货币体系变迁美国军事收缩地区战争多发美内外治理成本↑债务↑、货币↑全球去美元化不确定性 4数据来源：visualcapitalist，财通证券研究所，红色指该国最大贸易伙伴为中国，蓝色则是美国美元“武器化”使用最终搬起石头砸自己的脚。美国通过SWIFT禁令、冻结海外资产与次级制裁等手段，强化美元体系的地缘政治工具属性。近年对朝鲜、伊朗、俄罗斯等国的连续制裁，削弱了美元作为国际货币的公信力，这也促使部分国家加快了“去美元化”的进程。图4.美元体系“武器化”使用案例数据来源：新华网，美国财政部，路透社，央视新闻，中国社会科学院世界经济与政治研究所，第一财经，财通中美科技差距加速收窄。在科技领域，中国在机器人、新能源、AI与芯片等关键领域取得实质性突破，部分技术已具备与美同台竞争能力。国产AI大模型、芯片、人形机器人与新能源产业链快速发展，虽然美国在部分核心环节以及关键技术上仍保持领先，但优势相对削弱。切断目标国与国际金融系统的联系2017年将朝鲜银行剔除出SWIFT系统2018年切断伊朗央行与SWIFT的联系2022年将部分俄罗斯银行排除在SWIFT系统外剥夺目标国海外资产2019年冻结委内瑞拉政府在美国的全部资产2021年冻结阿富汗央行约70亿美元海外资产2022年宣布冻结俄央行在美资产切断美元交易渠道2017年美国通过制裁法主要打击伊朝俄长期以来通过“长臂管辖”等手段制裁企业 谨请参阅尾页重要声明