大宗商品分析框架系列之一：黄金还能涨多久？

宏观深度报告 /2024.04.09 请阅读最后一页的重要声明！ 黄金还能涨多久？ ——大宗商品分析框架系列之一 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1. 《票房收入再创新高——实体经济图谱2024年第13期》 2024-04-06 2. 《美国就业为何仍超预期？——3月美国非农数据解读》 2024-04-06 3. 《政府债供给节奏怎么看？——4月流动性展望》 2024-04-03 核心观点 近来黄金收益表现亮眼，3月纽约黄金期货价格累计上涨近10%，创下3年多来的单月最大涨幅。黄金价格不断攀升并创新高，背后是谁在购买？金价由什么因素决定？未来黄金还有投资机会吗？ ❖ 供需框架：谁在买卖黄金？黄金是一种具有广泛应用和投资价值的贵金属，从黄金的供需框架来看，供应端中，黄金年供给超4500吨，矿产金占比近四分之三，且供应量相对稳定，中国是全球矿产金产量最高的国家。需求端中，用于制造珠宝首饰的黄金需求比重超过四成，但长周期趋势回落，与宏观经济和金价关系密切。其次是投资需求，占总需求比重不高，但波动较大，金融衍生品也是私人投资的重要组成，投资需求主要受不确定性和实际利率的影响。随后是央行购金，近年来规模大幅增加，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性成为各国央行购金的主要动机。工业用金规模不大，其需求主要受全球半导体产业发展的影响。 ❖ 价格体系：哪些因素决定金价中枢和波动？按照交易地点和交易标的，黄金包括多种类型的交易，但伦敦金是价格体系的核心。复盘历史黄金价格波动，实际利率和风险的影响贯穿主线。从黄金的定价逻辑来看，黄金价格主要受需求端因素影响。首先，黄金具有明显的抗通胀和避险特性，受通胀和风险水平的影响。其次，金价还受实际利率、美元指数以及不确定性等因素影响。最后，“去美元化”也是推动金价上行的重要动力。从计量回归结果来看，投资因子、央行购金因子共同决定了金价的价格中枢，而风险和景气因子对金价的短期波动影响较大。其中，投资因子是长周期金价的主要推动力。值得注意的是，近5年以来，影响金价波动的解释框架出现较大变化，央行购金已成为金价波动的主要解释来源。 ❖ 未来走势：黄金还有投资机会吗？有。三大因素推动金价上涨，首先，从央行购金需求来看，超过一半以上的央行认为美元资产比重将在未来5年内下降，近七成央行相信黄金储备将在未来12个月增加。我们认为，在现有的国际政治经济格局的变迁下，未来央行购金行为仍将持续下去。其次，从市场预期来看，失业率趋势回升，通胀趋势回落，市场普遍预期美联储将在年内降息，幅度在50-75个BP间波动。我们认为，上半年降息概率仍大，而在通胀预期变动不大的情况下，这也将带动实际利率下行，助力金价上升。最后，从不确定性来看，全球大选年叠加大型地区冲突仍在，将对金价起到一定的支撑作用。综合考虑影响金价的主要因素，我们认为黄金价格仍有上涨空间。保守来看，年底黄金的价格中枢约在2530美元/盎司，相较于4月初仍有10%以上的潜在空间。但若出现美联储年内不降息或再度加息、俄乌冲突及巴以冲突显著缓和或结束的罕见情况，则金价或面临一定的回调风险。 ❖ 风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 供需框架：谁在买卖黄金？ ................................................................................................................... 4 2 价格体系：哪些因素决定金价中枢和波动？ ..................................................................................... 11 3 未来走势：黄金还有投资机会吗？ ..................................................................................................... 15 图1. 黄金产业链上下游组成 .......................................................................................................................... 4 图2. 全球黄金存量分布 .................................................................................................................................. 5 图3. 全球黄金供需结构 .................................................................................................................................. 5 图4. 全球黄金总供给规模及增速 .................................................................................................................. 6 图5. 矿产金为全球黄金供给主要来源（%） .............................................................................................. 6 图6. 全球金矿产量排名前十的国家（吨） .................................................................................................. 6 图7. 全球金矿储量分布 .................................................................................................................................. 6 图8. 全球再生金产量及增速 .......................................................................................................................... 7 图9. 再生金产量与金价走势较为一致（%） .............................................................................................. 7 图10. 全球黄金需求端分布（%） ................................................................................................................ 7 图11. 全球金饰需求规模和增速 .................................................................................................................... 8 图12. 各地区金饰消费规模比重 .................................................................................................................... 8 图13. 金饰需求与宏观经济景气存在相关性（%） .................................................................................... 8 图14. 金饰需求与金价呈现一定的反向关系（%） .................................................................................... 8 图15. 私人投资黄金规模和增速波动较大 .................................................................................................... 9 图16. 私人投资需求构成及占比（%） ........................................................................................................ 9 图17. 私人投资与COMEX黄金衍生品持仓量走势一致 ........................................................................... 9 图18. 私人投资与VIX指数呈现一定相关性............................................................................................... 9 图19. 工业需求黄金规模不大 ...................................................................................................................... 10 图20. 电子行业用金为工业用金主要去向 .................................................................................................. 10 图21. 黄金工业需求增速与全球半导体销售增速一致（%） .................................................................. 10 图22. 央行购金规模近年来大幅上升 .......................................................................................................... 11 图23. 黄金的历史地位是央行购金的首要动机 .......................................................................................... 11 图24. 内外盘黄金现货价格走势基本一致（元/克） ................................................................................. 12 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观深度报告/证券研究报告 图25. 国内现货黄金及金饰价格走势一致（元/克） .................