伍超明宏观团队 伍超明 陈然 胡文艳 核心观点 避险情绪仅影响短期黄金价格，中长期黄金牛市则需要低利率、弱美元基本面支撑。从历史经验上看，突发事件引起的避险情绪只能引起黄金价格的短期波动，无法支撑黄金长期上涨，黄金中长期牛市总是在低利率、弱美元环境中形成。本轮因一系列突发事件引起的黄金牛市能否延续，关键看未来美国和全球经济中长期走势，是否有利于形成低利率、弱美元环境。 预计2020年上半年实际利率、美元指数中枢下行，黄金具备进一步升值空间。疫情全球扩散或成为全球经济下行导火索，预计2020年上半年全球总需求疲软。美国作为头号经济体首当其冲，制造业与消费受影响较大，美元指数由强转弱趋势逐步形成。在全球经济下行压力下，低利率环境或成常态，美联储打开全球降息空间，美十年期国债收益率亦频创新低。未来低利率、弱美元环境下，我们继续维持2020年年度策略《行稳致远》中，坚守上半年黄金价值的判断。 正文： 黄金作为传统的避险资产，一直被冠以稳定、保值的标签，古有“乱世买黄金”之说，强调黄金的避险功能。2020年伊始，美伊冲突、新冠肺炎疫情等突发事件接踵而至，黄金成为当下最炙手可热的投资品之一，其价格一路飙升，截止3月6日，年内伦敦现货黄金价格已上涨10.5%。那么本轮黄金牛市能否延续？从过去几次突发事件后黄金的表现可见一斑。 一、避险情绪无法支撑黄金长期上涨 以突发性较强、影响较大的地缘政治冲突为例，上世纪七十年代美元与黄金脱钩后，爆发过多次规模较大的地缘政治冲突（见图1），如第四次中东战争、对越自卫反击战、两伊战争等，以美元计价的黄金价格呈现出以下波动特点： 一是金价在冲突爆发当日均较前一日有所上涨。涨幅最大的为两伊战争，爆发后的首个交易日黄金价格上涨5.3%（见图2），黄金资产在地缘政治冲突爆发前夕乃至初期，2020年3月9日 宏观经济 黄金还能涨多久？ ——肺炎疫情影响评估（六） 宏观专题 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 收益都不俗。 图1：黄金现货价与地缘政治冲突 图2：历次地缘政治冲突中黄金价格变动 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 二是金价大多在一个月内逐步进入调整期。在9次较大地缘政治冲突中，有3次在当周金价跌破爆发前水平，5次金价在当月跌破爆发前水平（见图2）。冲突爆发后金价上涨很大程度上是受趋势性因素影响，在爆发当月黄金价格上涨的4次冲突中，有3次黄金在过去一年有所上涨。 三是地缘冲突的爆发加大了黄金价格的波动。冲突爆发后的10个交易日黄金价格的平均标准差较爆发前的10个交易日提高47%，且金价涨跌互现。在这9次地缘冲突爆发后的30个交易日中，有55%的交易日金价低于冲突爆发当天（见图3）。 图3：地缘政治冲突加大黄金价格波动 资料来源：WIND，财信研究院 注：横坐标中t表示冲突爆发后首个交易日，t+1表示后一个交易日，以此类推，t时刻黄金价格为基数1 综上，以地缘政治冲突为代表的突发事件能够引起黄金价格短期上涨，但通常不可持续，难以对金价带来趋势性影响，且地缘政治冲突爆发后黄金价格波动较大，相比和平时期更易贬值。从绝对收益上看，突发事件后买黄金并非明智之举，事实上在动荡时11.522.533.51960/011963/011966/011969/011972/011975/011978/011981/011984/011987/011990/011993/011996/011999/012002/012005/012008/012011/012014/012017/01Log 收盘价（美元/盎司）美元与黄金脱钩第四次中东战争对越自卫反击战两伊战争马岛战争海湾战争科索沃战争阿富汗战争伊拉克战争利比亚战争-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%第四次中东战争对越自卫反击战两伊战争马岛战争海湾战争科索沃战争阿富汗战争伊拉克战争利比亚战争当日当周当月过去一年涨幅（右轴）0.850.900.951.001.051.101.15t-10t-9t-8t-7t-6t-5t-4t-3t-2t-1tt+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+10t+11t+12t+13t+14t+15t+16t+17t+18t+19t+20t+21t+22t+23t+24t+25t+26t+27t+28t+29t+30第四次中东战争对越自卫反击战两伊战争马岛战争海湾战争科索沃战争阿富汗战争伊拉克战争利比亚战争 oPyQnPrNtOqMpRnNtOqQpM9P9RbRoMpPmOnNeRnNtQlOpOmM8OrRvMuOqNtQuOoPoO宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 期黄金这一“避险品”所面临的风险不逊于其他资产，一旦局势有所缓和，其回调幅度往往较大。 一方面，地缘冲突爆发前避险情绪已部分释放，并且随着信息传导效率的进步，市场有效性增强，地缘政治冲突等突发事件越发不易引起黄金价格的大起大落。前五次冲突爆发当日，黄金价格平均涨幅为2.2%，后四次平均涨幅收窄至0.5%。在不确定性大幅减弱的市场当中，冲突或早已被预期，黄金的避险价值大为弱化，若突发事件未超预期恶化，则黄金价格上涨空间有限。 另一方面，对冲风险的工具与日俱增。债券、货币、不动产、大宗商品等资产组合同样具备对冲风险的功能，替代品的出现使得对黄金的避险需求减少。以避险需求较高的官方储备资产为例，黄金资产占官方资产比重由1957年1月的70%降至2019年11月的12%。 传统“乱世买黄金”的投资逻辑有所变化，黄金资产性质今非昔比，避险属性大打折扣。因此单纯依靠突发事件产生的避险情绪无法形成黄金牛市，判断本轮黄金涨势能否延续，还需从黄金价格的决定性因素出发。 二、中长期黄金行情需低利率、弱美元支撑 （一）投资需求变动是影响金价的主要因素 黄金兼具商品属性、货币属性和投资属性，价格亦受着三大属性影响。 1.商品属性：实物黄金供求稳定，不易产生价格波动 黄金作为商品，其价格遵从一般商品的定价机制，由供求关系决定。近十年间，实物黄金每年的供给和需求均在4500吨左右，供需总体保持平衡（见图4）。 供给方面，黄金的来源主要有矿产金和再生金两个渠道，其中矿产金占绝大部分。如2019年四季度矿产金和再生金占比分别为72%和28%（见图5）。矿产金由于生产周期较长，且产地较为集中，生产不易受到影响，年产量维持在一个稳定水平。 图4：实物黄金的供给和需求保持平衡 图5：2019年4季度黄金供需（吨） 资料来源：世界黄金协会，财信研究院 资料来源：世界黄金协会，财信研究院 4000410042004300440045004600470048004900(300)(200)(100)01002003004005002010201120122013201420152016201720182019供给-需求(吨)黄金供给(吨,右轴)黄金需求(吨,右轴)859.672.0%335.028.0%565.354.6%83.88.1%267.3 25.8%109.610.6%01002003004005006007008009001000矿产金再生金珠宝首饰工业投资央行购金供给需求 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 需求方面，除投资需求和储备需求外，黄金还被用于制作珠宝首饰和工业生产，其中珠宝首饰需求在总需求中占比过半。如2019年4季度用于珠宝首饰、工业、投资和央行储备的黄金分别占54.6%、8.1%、25.8%和10.6%（见图5）。工业用金占比较低，且需求平稳；珠宝首饰需求主要集中于中国和印度，2019年4季度中国和印度两国占据了全球55%的黄金珠宝首饰需求，两国需求量自2014年起趋稳（见图6）。总体来看，实物黄金需求波动不大，难以通过供需失衡引发价格波动。 图6：中国和印度黄金珠宝首饰需求趋稳 图7：各国央行黄金储备保持平稳 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：IMF，财信研究院 2.货币属性：黄金货币功能减弱，央行购金对金价影响有限 由于黄金是能够跨越国家、全球公认的货币资产，不少国家将黄金视为经济安全的最后一道防线。但金本位时代已然过去，布雷顿森林体系瓦解后黄金进入非货币化时期，世界各国官方黄金储备呈整体下降趋势。尽管2008年金融危机以后黄金储备有所回升，但主要为发展中和新兴经济体加大储备，而发达经济体的官方黄金储备已由1965年6月的10.9亿盎司降至当前的7.1亿盎司（见图7），同时黄金资产占官方资产的比重也逐年减少。 当前各国央行依然在现货市场上交易黄金，央行大量抛售或购置黄金短期内容易引起市场波动。但从历史经验上看，黄金价格与官方黄金储备无显著相关，且全球央行黄金储备总体保持平稳，央行购金等行为对黄金价格影响有限。 3.投资属性：交易量远超实物黄金需求，是影响金价的主要因素 相比于其他需求，黄金投资需求波动较大（见图8），且流动性较强。据世界黄金协会统计，2018年全球交易所黄金日均交易量达1125亿美元（见图9），而同年日均实物黄金需求约为6亿美元，交易量为实物需求的上百倍，因此投资需求是影响金价波动的主要因素。 （二）低实际利率、弱美元支撑金价 黄金定价机制中起主导作用的是黄金的投资属性，一方面黄金可以视为零息资产，直接影响黄金资产收益的实际利率及与之相关的名义利率、通胀等因素均有可能对其价0501001502002503003502004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12黄金珠宝首饰消费需求（吨）美国中东欧洲中国印度024681012141950-011953-041956-071959-101963-011966-041969-071972-101976-011979-041982-071985-101989-011992-041995-071998-102002-012005-042008-072011-102015-012018-04官方黄金储备（亿盎司）世界发达经济体发展中和新兴经济体 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 格带来影响；另一方面黄金通常以美元计价，还会受到美元强弱的影响。实证结果也证实了上述结论，以伦敦现货黄金价格的对数