投资要点：  面对新冠肺炎疫情的“休克式”冲击，政治局罕见地在40天内开了五次会议，在2月21日的政治局会议中提出两个“更加”：“积极的财政政策要更加积极有为”，“稳健的货币政策要更加灵活适度”。当前，市场对年内货币宽松基本形成了共识。但具体如何去理解本轮宽松？后续宽松路径如何演进？  疫情防控攻坚期巨量流动性投放并非“大水漫灌”。一是“大水漫灌”用来衡量中长期流动性更为合适；二是2020年初以来，央行投放的巨量短期流动性，意在稳定金融市场预期和抗击疫情需要；三是特殊时期特殊之策，巨量短期流动性投放成功取得金融风险防役战首场胜利，有需求也有必要。  疫情冲击下短期和中长期、国内和国外需求冲击叠加共振，稳增长压力增加。从短期看，疫情或导致一季度GDP增速降至2-4%，考虑到本次受疫情冲击最大的中小微企业和个体户修复能力偏弱，国内后续回补生产消费缺口压力也较大。从中长期看，当前潜在经济增速水平在6%左右，同时经济结构转型期，生产要素重新配置，也会导致经济效率面临损失，拖累经济增速。从外部需求看，短期内海外疫情扩散会加剧全球总需求回落压力，国内出口面临较为严峻挑战；中长期内大国经贸摩擦局势不会出现根本性改变，贸易非稳态长期存在，出口大幅改善亦受限。  货币政策更加灵活适度但面临结构性信用收缩压力加大。在信贷供给端，国内中小银行面临流动性、利率和资本三大约束，融资供给能力受限。表现为企业盈利下降、金融内部去杠杆、大型银行风险偏好降低，中小银行资金来源持续承压；银行收益下降，但融资成本刚性，中小银行息差优势逐渐消失；中小银行贷款不良率攀升，资本金不足制约信贷投放能力与意愿。在信贷需求端，传统行业信贷需求下降，但新动能短期难以弥补需求缺口。如房价涨幅放缓叠加“房住不炒”，国内房地产信贷需求增速或仍趋降；传统制造业规模收缩与亏损面扩大，明显拖累制造业需求，但高技术制造利润占比不足两成，还无法弥补需求缺口。  上半年是货币政策强化逆周期调节的重要窗口期。2020年完成全年经济社会发展尤其是小康目标时间紧、任务重，更加灵活适度的货币政策的当务之急，是缓解结构性信用收缩压力加大的局面：一是小步幅继续全面降息的动能增加；二是继续定向或全面降准；三是增加再贷款、再贴现等结构性定向性信贷工具力度。 2020年3月5日 宏观经济 货币政策当务之急是缓解结构性信用收缩压力 —— 肺炎疫情影响评估（五） 宏观深度 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 目录 一、疫情防控攻坚期巨量流动性投放并非“大水漫灌” ........................................... 3 （一）“大水漫灌”用来衡量中长期流动性更为合适 ............................................................ 3 （二）特殊时期特殊之策，有需求也有必要 ....................................................................... 3 二、疫情冲击下短期和中长期、国内和国外需求冲击叠加共振，稳增长压力增加.................................................................................................................................... 4 （一）疫情对国内上半年尤其是一季度经济影响较大 ....................................................... 4 （二）中长期内国内经济下行压力增加 ............................................................................... 5 （三）海外疫情扩散加剧全球经济下行压力 ....................................................................... 6 三、货币政策更加灵活适度但面临结构性信用收缩压力加大 ............................... 6 （一）在信贷供给端中小银行面临流动性、利率和资本三大约束，融资供给能力受限 6 （二）在信贷需求端传统行业信贷需求下降，但新动能短期难以弥补需求缺口 ........... 8 四、上半年是货币政策强化逆周期调节的重要窗口期 ........................................... 9 rQtOsPwPrRnQnQoMpNmRrN6MaOaQsQmMtRnNiNmMpMkPqQsMbRrQpRwMoNmMvPpPtM宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 面对新冠肺炎疫情的“休克式”冲击，政治局罕见地在40天内开了五次会议，在2月21日的政治局会议中更是提出两个“更加”：“积极的财政政策要更加积极有为”，“稳健的货币政策要更加灵活适度”。当前，市场对年内货币宽松基本形成了共识。但具体如何去理解本轮宽松？后续宽松路径如何演进？就此，谈谈我们的几点想法。 一、疫情防控攻坚期巨量流动性投放并非“大水漫灌” （一）“大水漫灌”用来衡量中长期流动性更为合适 2019年以来，央行反复强调“坚决不搞‘大水漫灌’，保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。这实际上表明M2和社融增速长期大幅高于名义GDP增速才是大水漫灌。2019年国内M2和社融增速分别高出名义GDP增速0.9和2.9个百分点，远低于2009-2016年年均4.4和8.2个百分点的超幅，反映出2019年虽然国内货币政策逆周期调节有所强化，但依然稳健。2019年国家金融与发展实验室发布的宏观杠杆率数据显示，国内实体杠杆率较2018年末提高了6.1个百分点，但该增幅不足2008-2016年年均增幅的一半，也表明国内货币政策并未“大水漫灌”。 2020年初以来，面对新冠肺炎疫情的意外冲击，央行投放1.7万亿元巨量短期流动性，意在稳定金融市场预期和抗击疫情需要，特殊时期特殊之策，不宜称其为“大水漫灌”，对中长期M2和社融增速影响相对有限。 图1：M2、社融增速与名义GDP增速大体匹配 资料来源：WIND，财信研究院 （二）特殊时期特殊之策，有需求也有必要 特殊时期特殊之策，巨量短期流动性投放成功取得金融风险防役战首场胜利，有需求也有必要。《中国人民银行法》规定，央行除了制定和执行货币政策外，还兼有防范和化解金融风险、维护金融稳定的法定职能，且防范化解重大风险也是国内三大攻坚战的重要内容之一。因此，面对疫情意外冲击下，国内经济短期下行压力陡增、金融市场一度陷入恐慌，央行必须快速精准发力，稳定市场预期。因为一旦市场形成实体经济基510152025302010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12GDP:同比M2:同比社融存量:同比 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 4 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 本面恶化与资本市场大幅波动的一致悲观性预期，股市、汇市、债市易产生共振并自我强化负反馈循环，将导致金融资产价格大幅下降，引发金融风险。而资本市场循环也会与实体经济形成联动，再次形成更大的互反馈循环，金融风险会快速扩大和自我强化。 面对类似突发性冲击，即使是高度市场化的发达经济体央行也无法例外，货币政策通常都会进入“危机应对”模式，通过投放流动性来稳定投资者信心、对冲下行压力。如2001年美国911恐怖袭击发生后，美联储在9月17日恢复开市首日便降息50BP，帮助美国股市平稳度过此次危机。央行一系列快速精准动作，如2月3日和4日超预期投放1.7万亿短期流动性、下调7天期和14天期逆回购利率各10BP等，频频向市场发出加大逆周期调节力度信号，有效稳定了投资者信心。A股经历鼠年开市首日超三千只股票跌停后，快速企稳回弹、持续上扬，债市行情红红火火，人民币对美元汇率围绕7上下小范围波动，均表明国内金融风险防疫战取得了首场胜利，央行成功在金融市场与实体经济之间打造了一道风险联动“隔离墙”。 二、疫情冲击下短期和中长期、国内和国外需求冲击叠加共振，稳增长压力增加 2020年，我国要统筹疫情防控和经济社会发展，完成实现小康社会目标、收官脱贫攻坚战、取得疫情防控阻击战胜利等几大硬任务。目前来看，国内疫情防控形势已逐步向好，但受疫情影响，短期经济不可避免将遭受较大冲击，国内潜在经济增速中长期下行趋势未变，同时海外疫情扩散加剧，海外经济增长的不确定、不稳定因素增多，预计全球经济将确定性下降，对国内出口形成新的冲击，国内需求下降对全球经济的外溢效应将进一步显现，形成国内外经济的负反馈循环，给2020年实现小康社会目标带来较大压力。因此，为防止经济运行滑出合理区间、实现小康社会目标，需要货币政策更加灵活适度，加大逆周期调节力度帮助实体经济修复。 （一）疫情对国内上半年尤其是一季度经济影响较大 短期疫情或导致一季度GDP增速降至2-4%，后续回补生产消费缺口压力较大。根据我们前期的测算，新冠肺炎疫情对经济的影响主要集中在一季度，预计会导致一季度GDP增速降至2-4%（具体参见报告《疫情影响、小康目标与政策应对》）。其中，从第二产业来看，因企业复工时间比去年减少约20个自然日，在3月份工业生产加快40%的中性假设下，我们预计疫情期间停工停产仍会使一季度名义GDP增速下降约1.5%。从第三产业来看，疫情期间旅游、住宿餐饮、电影票房、客运物流收入损失严重，且上述消费后续的修复与回补难度较大，在已有损失无法弥补中性假设下，我们预计这会使一季度名义GDP下降约1.4%。另外，近期海外疫情呈蔓延态势，由此产生的负外溢效应，也将进一步加剧短期国内经济下行压力。 据测算，即使考虑GDP翻一番目标中可能存在的四舍五入技术性问题，2020年全面建成小康社会的GDP增速需在5.0%以上（具体参见报告《疫情大概率开启中国经济 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 5 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款