肺炎疫情影响评估（八）：结构性通胀会演变成全面性通胀吗

投资要点：  在疫情和猪周期共同推动下，年初以来各种商品价格出现不同幅度的上涨，结构性通胀引发全面通胀的预期增强。本文回顾历次通胀的成因并结合当前我国实际情况，认为当前时点我国发生全面通胀的概率低。  货币超发、需求上行、其他商品共振上涨是结构性通胀演变为全面性通胀的主要原因。复盘2000年以来我国历史上的三轮高通胀，发现经济需求是否充足、货币环境是否宽松、其他商品是否出现共振上涨，是结构性通胀演变为全面性通胀的前提条件。如2004年通胀：前期货币超发和投资过热下，粮食价格上涨导致结构性通胀快速转为全面通胀。2007-2008年通胀：猪肉领先于食品、CPI、PPI达到峰值，结构性特征明显，同时国内经济过热、全球原材料价格上涨加快了结构性通胀向全面通胀的传导。2010-2011年通胀：“猪油共振”下CPI和PPI同步上涨，“四万亿”刺激后国内流动性过剩为本轮高通胀提供“燃料”。  本轮结构性通胀引发全面性通胀的概率低。一是猪周期是本轮CPI结构性上涨的主导因素，但当前猪价上涨的扩散效应还停留在替代品层面，并未出现其他商品价格全面共振上涨现象，叠加下半年猪肉价格回落概率较大，未来猪肉结构性上涨特征将有所弱化。二是疫情对不同商品供需两端影响的方向、程度、时间均存在较大差异，将加剧物价短期结构性分化特征，但随着国内疫情得到有效控制，各类商品价格将逐步回归正常走势，疫情对物价的影响是短暂且结构性的。三是我国粮食基本能实现自给自足、对外依存度较低，沙漠蝗灾进入我国概率较低，以及国际粮价对国内粮价的传导效应较弱，沙漠蝗灾对国内粮价和通胀的影响有限。四是当前我国正处于经济增速换挡期，经济总需求整体偏弱，叠加央行实施稳健的货币政策，坚决不搞“大水漫灌”，物价不具备大幅上涨的基础。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财信证券 首席经济学家 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：18811575811 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年3月24日 宏观经济 结构性通胀会演变成全面性通胀吗 ——肺炎疫情影响评估（八） 宏观深度 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 2 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、结构性通胀演变为全面性通胀：货币超发、需求上行、其他商品共振上涨........................................................................................................................................ 3 （一）2004年：粮食诱发+投资过热+货币超发，结构性快速转为全面通胀 .................. 4 （二）2007-2008年：猪价上涨+经济过热+输入性压力，结构性引发全面通胀 ............. 5 （三）2010-2011年：猪油共振+货币宽松，呈全面通胀特征 ........................................... 6 二、2020年不会发生全面性通胀 .............................................................................. 8 （一）猪周期是CPI上涨的主导力量，但其扩散效应还不强 ........................................... 8 （二）疫情加剧物价结构性特征，但影响短暂 ................................................................... 9 （三）沙漠蝗灾：对通胀影响有限 ..................................................................................... 10 （四）需求和货币视角：通胀不具备全面上涨的条件 ..................................................... 12 rQvNrOnNyQpOmOrNqMpNwPbRbPbRpNpPmOnNiNqQtQfQmOrMaQrQtRvPoNpRuOsQrQ宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 3 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 经济学理论中通胀通常被视为总量性问题，但在各国实践中，通胀经常呈现出结构性特征，即一部分商品价格上涨的同时，另一部分商品的价格上涨较慢或基本稳定。单一商品或某类商品导致的高通胀不足为惧，但一旦价格上涨扩散至其他商品进而引发全面性通胀，则会对经济活动带来危害。 2019年在“猪周期”推动下，我国物价呈现出典型的结构性特征，即食品价格大幅上涨但非食品涨幅平稳，CPI快速上涨但PPI低增长甚至负增长。2020年以来，受疫情对供需两端的影响，1-2月份各种商品如蔬菜、水果、建材价格纷纷出现上涨，结构性通胀是否会演变成全面性通胀，也是市场关注的焦点之一。本文先回顾我国历史上高通胀的形成原因，再结合目前我国经济现状，对未来通胀走势给出一个预判。 一、结构性通胀演变为全面性通胀：货币超发、需求上行、其他商品共振上涨 21世纪之前，我国价格体制和经济体制改革同时推进，国内价格经历了从管制到放松的阶段，叠加期间固定资产投资过热、信贷投放过多、自然灾害爆发等问题，在1961年、1985年、1988年、1994年国内出现了几次高通胀，年度CPI增速分别达到16.1%、9.3%、18.8%和24.1%。上述几次高通胀是经济及价格体制改革过程中供需两端匹配矛盾导致的，对当前通胀的参考意义不大，这里不做具体分析。 图1：CPI和PPI同比增速（%） 资料来源：WIND，财信研究院 进入新世纪之后，我国分别在2004年、2007~2008年、2010~2011年经历了三轮CPI和PPI同时上涨的高通胀阶段（2016年PPI出现大幅攀升，但同期CPI相对温和）（见图1）。历史数据表明，上述几轮通货膨胀中，食品价格的上涨幅度和持续时间明显高于整体CPI（见图2），说明食品价格主导了上述三轮通货膨胀，具有一定的结构性特征。2019年至今，我国也正在经历新一轮食品价格上涨过程，市场担心是否会引发新一轮全面性通胀。下面我们回顾一下历次通胀，以获得一些历史经验或规律。 -10-8-6-4-2024681012141997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-12CPI同比PPI同比 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 4 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款 图2：食品价格波动幅度通常大于CPI 资料来源：WIND，财信研究院 （一）2004年：粮食诱发+投资过热+货币超发，结构性快速转为全面通胀 2004年通胀表现为CPI和PPI同时快速上涨，但两者内部均呈现出一定的分化，即CPI中食品价格上涨幅度高于整体，但非食品上涨平稳；PPI中生产资料上涨幅度高于生活资料（见图3）。 从细项商品价格看，粮食价格大涨是食品价格上涨的主要催化剂，畜肉类价格上涨幅度亦较高；非食品中居住分项上涨幅度较高，但其他分项价格上涨幅度较小甚至有些服务项同比依然为负；PPI中采掘和原材料等上游工业价格上涨势头凶猛，但加工工业等下游和生活资料等消费端出厂价格涨幅相对较小（见图5）。 图3：2004年通胀具有一定的结构性特征 图4：2003粮食大幅减产 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 粮食价格快速上涨是2004年通胀的直接原因。从成因看，受2003年粮食大幅减产影响（见图4），CPI粮食价格同比增速由2003年8月的0.4%上涨至2004年4月份的33.9%，粮食价格快速上涨是2014年通胀的直接原因，同时粮食价格上涨亦带动其他主要食品分项价格上涨。值得注意的是，食品项先于CPI和PPI 达到峰值（见图3），表明食品项价格上涨后其他商品价格也出现一定程度的上涨。 前期货币超发和投资过热是结构性通胀演变为全面通胀的基础。在2002年通缩压-6-4-20246810121416182022241997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-12CPI同比食品-20246810121416182003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-122005-022005-042005-06CPI同比PPI同比食品非食品生产资料生活资料400004200044000460004800050000520005400019951996199719981999200020012002200320042005200620072008产量:粮食（万吨） 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 5 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款 力和2003年非典疫情的影响下，2002年以来我国货币环境较为宽松，M2增速由2002年初的13.1%提高至2003年末的20%左右，持续高于名义GDP增速（见图6）。另外，2002-2003年，投资增速尤其是房地产投资增速长期维持在30%左右的水平（见图7），实体经济需求旺盛。货币超发和投资过热下，结构性价格上涨才能有效地传导至其他商品，进而导致全面性通胀。 图5：2004年通胀期间各细项商品价格变化 资料来源：WIND，财信研究院 图6：2002-2003年M2增速持续高于名义GDP增速 图7：2000年以来固定资产投资增速持续提高 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 （二）2007-2008年：猪价上涨+经济过热+输入性压力，结构性引发全面通胀 以2007年8月为分界线，我们可以将此次通胀分为两个