定期报告：本轮通胀是结构性的还是全面性的？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈龙 执业证书编号：S0740519040002 Email：chenlong@r.qlzq.com.cn 分析师：王仕进 执业证书编号：S0740519020001 Email：wangsj@r.qlzq.com.cn 研究助理：卫辛 Email：weixin@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资观点 核心结论：我们通过两种方法的详细分析，认为本轮通胀是结构性的，不具备造成全面性的通胀。只有通胀水平全面性且持续一段时间才会引起货币政策的基调发生转变。结构性通胀大概率不会引发货币政策基调发生变化。 CPI同比已经连续三个月超过了3%，市场担心2020年将引起滞胀导致稳健的货币政策发生变化。我们认为，本轮通胀属于明显的结构性因素，不具备引发全面的通胀水平。主要从下面两个角度来看： 目前我国的产出缺口明显为负且在不断扩大，意味着有效需求不足且在扩大，在这种背景下，我们剔除掉食品价格的因素后，合成CPI（非食品）和PPI的新通胀指数明显在回落。也就是说，当没有出现产出缺口逐步缩小或者开始转正，我们不认为通胀会全面的起来。 历史上在2007年和2011年由于通胀全面回升出现过两次货币政策表述的变化。而引发通胀全面性回升的主要核心变量是两个，一个是食品价格，另外一个是与居民穿、住、行相关的油品价格也回升了。换句话说，引发全面通胀的背景是影响居民吃穿住行的因素都出现了回升。而本轮CPI的回升表现为食品价格的回升而油品价格的回落，整体通胀指数仍然在趋势下行。在没有看到宏观需求回暖，油品价格回升的情况下，我们不认为通胀回升是全面性的。而仅仅是由于肉类价格供给性因素造成的结构性回升，不对货币政策基调产生影响。 市场展望：发令枪已连续开启，忽略12月行情，积极布局2020。 12月月报我们提到收官之月，鸡肋难改。我们认为短期市场缩量震荡的格局难有改变，机会可能仍然主要来自超跌反弹。 12月配置思路上，建议围绕政策热点做文章，选股更加侧重安全边际，自上而下建议关注基建产业链、电子产业链和新能源产业链等。在前两期的周报我们提到，如果投资者想在12月份排名更上一层楼，建议关注公募基金前十大重仓股。然而，我们更加建议投资者为2020年布局。2020年的年度投资策略我们推荐两个方向：时代硬科技和世代新消费。 下周重要数据一览： 12月16日，中国公布11月工业增加值:当月同比(%)、11月固定资产投资:累计同比(%)、11月国家统计局发布大中城市住宅销售价格报告； 12月16日，法国、德国公布12月制造业PMI(初值)；欧盟公布12月欧元区:制造业PMI(初值) 风险提示：本文分析基于一定的假设条件，结论可能有偏差。国内经济去杠杆，同时与美国贸易谈判，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/定期报告 2019年12月15日 本轮通胀是结构性的还是全面性的？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 定期报告 内容目录 内容目录 .............................................................................................................. - 2 - 图表目录 .............................................................................................................. - 3 - 本周话题： 本轮通胀是全面性的还是结构性的？ .............................................. - 4 - 一、市场回顾与展望 ........................................................................................... - 5 - 二、情绪指标跟踪 ............................................................................................... - 7 - 三、估值指标跟踪 ............................................................................................... - 9 - 四、下周重要数据一览 ...................................................................................... - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 定期报告 图表目录 图表1：CPI当月同比 .......................................................................................... - 4 - 图表2： 产出缺口与通胀指数 ............................................................................ - 5 - 图表3：食品价格上涨对货币政策表述的影响 .................................................... - 5 - 图表4：指数与大类行业表现 .............................................................................. - 6 - 图表5：本周行业表现 ......................................................................................... - 7 - 图表6：万得全A换手率 ..................................................................................... - 7 - 图表7：创业板指换手率 ..................................................................................... - 7 - 图表8：融资余额变化 ......................................................................................... - 8 - 图表9：分级基金 ................................................................................................ - 8 - 图表10：涨停家数 .............................................................................................. - 8 - 图表11：次新股指标........................................................................................... - 8 - 图表12：风格转换指标 ....................................................................................... - 9 - 图表13：主要指数估值 ....................................................................................... - 9 - 图表14：主要行业估值 ....................................................................................... - 9 - 图表15：股债相对配置价值.............................................................................. - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 定期报告 本周话题： 本轮通胀是全面性的还是结构性的？ 核心结论：我们通过两种方法的详细分析，认为本轮通胀是结构性的，不具备造成全面性的通胀。只有通胀水平全面性且持续一段时间才会引起货币政策的基调发生转变。结构性通胀大概率不会引发货币政策基调发生变化。 1. 11月CPI环比0.4%，同比扩大至4.5%。其中，食品价格环比上涨1.8%，同比涨幅扩大至19.1%。猪肉供应紧张状况有所缓解，价格上涨3.8%，消费旺季与肉类替代影响下，牛羊肉、家禽类价格均有所上涨。CPI同比已经连续三个月超过了3%，市场担心2020年将引起滞胀导致稳健的货币政策发生变化。我们认为，本轮通胀属于明显的结构性因素，不具备引发全面的通胀水平。主要从下面两个角度来看： 图表1：CPI当月同比 来源：Wind, 中泰证券研究所 第一个维度：从宏观经济的产出缺口来看，一般来说，宏观经济的需求不如供给，意味着有效需求不足。在有效需求不足的背景下，不会造成通胀；但是，如果需求超过供给，那么一定程度上会引发物价的提高，造成通胀的不断攀升。因此，检验一个经济体是否引发了全面通胀水平，可以从产出缺口的角度进行验证。 图表2想说的是在目前位置上，我国的产出缺口明显为负且不断扩大，意味着有效需求不足且不断扩大，在这种背景下，我们剔除掉食品价格的因素后，合成CPI（非食品）和PPI的新通胀指数明显在回落。也就是说，当没有出现产出缺口逐步缩小或者开始转正，我们不认为通胀会全面的起来。 第二个维度：我们考察历史上，出现货币政策由松转中性或紧，或者由中性转为紧的背景下，通胀符合哪些条件？如图表3所示： 历史上2007 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 定期报告 年和2011年由于通胀全面回升出现过两次货币政策表述的变化。而引发通胀全面性回升的主要核心变量是两个，一个是食品价格，另外一个是与居民穿、住、行相关的油品价格也回升了。换句话说，引发全面通胀的背景是影响居民吃穿住行的因素都出现了回升。而本轮CPI的回升表现为食品价格的回升而油品价格的回落，整体通胀指数仍然在趋势下行。在没有看到宏观需求回暖，油品价格回升的情况下，我们不认为通胀回升是全面性的。而仅仅是由于肉类价格供给性因素造成的结构性回升，不对货币政策基调产生影响。 一、市场回顾与展望 一周回顾：市场回暖，赚钱效应上升。本周上证指数全周收涨1.91%、创业板指收涨1.66%、深证成指收涨1.28%。全市场日均成交额环比回升，北上资金本周持续大幅净流入。20日平滑后，本周涨停个股数量小幅回升。风格方面，各风格指数普涨，上证50、中证100领涨。行业与主题方面，本周信息技术指数、金融指数领涨，日常消费指数领跌。 市场展望：发令枪已连续开启，忽略12月行情，积极布局2020。 12月月报我们提到收官之月，鸡肋难改。我们认为短期市场缩量震荡的格局难有改变，机会可能仍然主要来自超跌反弹。12月配置思路上，建议围绕政策热点做文章，选