肺炎疫情影响评估（十九）：新一轮货币宽松会带来通胀吗

投资要点： ➢ 面对疫情冲击，各国央行“印钞机”再次启动，货币宽松程度已经明显超过金融危机时期，如此巨量的流动性投放是否会引发高通胀？本报告先分析后金融危机时期货币宽松没有引发高通胀的原因，再通过比较两次危机的异同点，再结合我国的实际情况，分别对全球和国内通胀压力进行了预判。 ➢ 2008年后金融危机时期的货币宽松，没有带来高通胀的原因：新增基础货币回流央行“窖藏”+资金脱实向虚+流动性用于修复资产负债表+供给曲线斜率放缓。后金融危机时期，美欧日等发达经济体货币政策持续宽松，但通胀始终低于2%的通胀目标，货币和通胀关系弱化，原因有四：一是超六成的新增基础货币被商业银行以超额准备金形式存回央行，并未流出金融体系进行货币和信用创造；二是实体结构调整迟滞投资回报率持续低迷，叠加货币宽松导致贫富差距进一步拉大，资金脱实向虚流向股市和楼市，金融市场分流效应显著；三是金融危机冲击下实体经济资产负债表受损严重，流动性多用于修复居民和企业的资产负债表，即用来储蓄或还债，对通胀的推升作用有限；四是全球化程度加深和数字经济普及降低了商品生产的边际成本，进而导致供给曲线斜率放缓，价格对需求的敏感度下降。 ➢ 全球通胀：面临一定回升压力，但幅度有限。与2008年金融危机类似，本轮全球央行大放水，仍面临货币创造受阻和金融市场分流的困境，但政策针对性明显提高，货币向M2传导效果好转，加上实体经济资产负债表受损有限，后疫情时代货币宽松对实体经济需求的带动作用将较金融危机时期明显增强。同时逆全球化加速和发达经济体制造业回流，价格对单位需求变化的敏感度提升，后疫情时代全球货币宽松或将使全球通胀中枢有所上行，但上升速度和空间仍取决于各国疫情防控和经济恢复的进展情况。 ➢ 国内通胀：有上行压力但整体温和。全球货币宽松确实会在一定程度上推高全球通胀中枢，给国内带来输入性通胀压力，但全球经济“U”型复苏下大宗商品如原油价格上涨空间有限，输入性通胀压力整体可控。同时国内货币政策属于阶段性对冲政策，刺激力度仅支持经济增长回归潜在水平，在猪周期步入下行阶段和逆全球化背景下，未来国内通胀压力不大。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：18811575811 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年9月24日 宏观经济 新一轮货币宽松会带来通胀吗 ——肺炎疫情影响评估（十九） 宏观深度 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 2 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、后金融危机时期：货币宽松并未带来高通胀 ................................................... 3 二、后金融危机时期：货币超发为什么没有高通胀 ............................................... 4 （一）基础货币以超额准备金形式窖藏，银行货币派生能力减弱 ................................... 4 （二）实体回报率低迷和贫富差距拉大，资金脱实向虚分流效应显著 ........................... 5 （三）实体经济“内伤”下信贷需求大幅下降，新增流动性多用于储蓄或还债 ................ 7 （四）生产成本下降导致供给曲线斜率放缓，价格对需求敏感度减弱 ........................... 7 三、全球新一轮货币宽松会带来通胀吗？ ............................................................... 9 （一）全球通胀：面临一定回升压力 ................................................................................... 9 （二）国内通胀：有上行压力但整体温和 .......................................................................... 11 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 3 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、后金融危机时期：货币宽松并未带来高通胀 为应对2008年金融危机，欧美日等发达经济体“量”“价”工具齐动。一方面纷纷大幅下调基准利率，如2009年美联储将联邦基金利率降低至0~0.25%水平，并维持该利率水平至2015年三季度；欧元区自2008年下半年以来连续下调主要再融资利率，并于2016年3月降至0%水平；同期日本央行政策目标利率也逐级降台阶，由0.5%降至-0.1%（见图1）。另一方面推出量化宽松等非常规性货币政策，导致各央行资产负债表急速膨胀，持续向市场释放大量流动性。如2019年美联储、欧洲央行、日本央行资产负债表总资产规模分别是2007年的4.6倍、5.1倍和3.1倍（见图2）。 “通货膨胀在任何时候，任何地方都是货币现象”，这是美国经济学家、诺贝尔经济学奖者弗里德曼（Friedman）的著名论断，但是后金融危机时代的全球通胀水平，在流动性持续宽松下依然低位运行，货币与通胀的关系弱化。如2008-2019年美国、欧元区、日本CPI均值分别为1.8%、1.4%、0.4%，长期低于2%的通胀目标（见图3）。 图1：后金融危机时期主要经济体利率均下调 图2：2008年以来主要经济体央行均大幅扩表 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：各央行资产单位为万亿本国货币 图3：2008-2019年主要经济体平均通胀水平均低于2% 资料来源：WIND，财信研究院 -10123456720042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美国:联邦基金目标利率日本:政策目标利率欧元区:主要再融资利率010020030040050060070001234567820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美欧日央行资产负债表规模（万亿美元、欧元、日元）美联储欧洲央行日本央行(右)1.8 1.9 0.4 0.3 1.4 1.2 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0美国CPI美国核心CPI日本CPI日本核心CPI欧元区CPI欧元区核心CPI 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 4 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 二、后金融危机时期：货币超发为什么没有高通胀 若要找到央行货币宽松没有带来实体部门通货膨胀的原因，首先我们需要厘清货币政策是如何向实体经济传导的。一般而言，央行并不能直接向实体经济中企业和个人发放贷款，而是要经过商业银行等金融中介部门完成信用派生，因此货币政策向实体经济传导包括三大部门和三大环节。一是基础货币创造过程，即央行通过自身资产负债表操作向商业银行投放或收回基础货币，这一环节由各国央行掌控。二是货币派生环节，即商业银行根据央行货币政策操作和市场情况，调整其信贷政策和投资决策，将流动性分配给实体经济和其他金融机构。这一环节由商业银行来执行，但货币派生效果由各部门共同决定。三是信用转换过程，即实体经济部门获得流动性后如何使用环节，如实体部门可以将资金用于消费和投资，同时也可以将资金用于储蓄或还债，实体部门资金使用方式将直接影响货币政策向经济指标的转换效率（见图4）。 央行货币宽松只涉及到货币传导路径的第一个环节，货币超发能否带来通胀还要看后续两个环节的传导效果。另外，根据通货膨胀成因理论，经济结构调整和供给需求曲线的相对变化等因素都会影响实体经济通胀水平。因此，货币宽松与实体经济通胀不是简单的一一对应关系，而是动态的、非线性关系，实体经济通胀还会受到实体经济周期以及经济结构等多方面因素的影响。 图4：货币政策传导路径图 资料来源：财信研究院 （一）基础货币以超额准备金形式窖藏，银行货币派生能力减弱 根据货币政策传导路径，央行扩表增加基础货币投放后，流动性会首先流向商业银行，因此商业银行的行为将直接影响货币传导效率。2008年金融危机后，全球主要经济体M2扩张速度明显慢于央行总资产和基础货币扩张速度，央行宽货币政策向商业银行传导阻力明显大于危机前。如金融危机爆发前的2003-2007年期间，美国央行资产规模、基础货币、M2分别增长23%、20%和29%，三者基本同步扩张，但2008-2019年期间，央行 居民/企业/政府 金融机构 基础货币 投资决策 贷款投放 商业银行 股市、楼市等 消费、投资等 储蓄、还债等 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 5 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款 美国央行资产规模、基础货币、M2分别增长355%、309%和106%，央行资产和基础货币扩张速度是M2的3倍左右；日本三个指标的表现也与美国类似，表明央行大放水后基础货币和广义货币未能实现同步扩张（见图5）。 基础货币向广义货币转化受阻的背后，主要原因在于新增基础货币被商业银行以超额存款准备金形式存回央行，大部分并未进入货币派生环节。如2008年以来美国和日本超额准备金占基础货币的比重，均由危机前的不足1%提高至危机后的60%以上（见图6-7），意味着超六成的基础货币趴在商业银行开立在央行的准备金账户上，并未流出金融体系进行货币和信用创造，单位基础货币派生信贷的能力大幅下降，宽货币并没有转变成宽信用，货币乘数下降，央行货币政策向实体经济传导效率大打折扣。 图5：美日央行总资产、基础货币和M2扩张幅度对比 图6：美国超额准备金与基础货币同步扩张 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图7：日本超额准备金与基础货币同步扩张 图8：2009-2019年全球主要经济体资产价格涨幅 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 （二）实体回报率低迷和贫富差距拉大，资金脱实向虚分流效应显著 流动性从央行到商业银行以后，商业银行流动性投放的最终结果，主要取决于商业银行自身的风险偏好和实体经济需求，央行在此环节的影响能力降低。金融危机爆发后，各国央行投放的流动性并未按照“央行-商业银行-实体经济”的理想路径进入实体经济，相当部分流动性进入了资产市场，推高了资产价格，而对实体经济价格即通货膨胀水平影响有限。如2009-2019年期间，美国、日本、欧元区的股票指数涨幅均超过各国M2涨幅，房价涨幅虽然不及股票指数和M2，但均高于通胀即GDP平减指数升幅（见图8）。2