肺炎疫情影响评估（二十）：美股会步入熊市吗——基于宏观视角分析

财信国际经济研究院 伍超明宏观团队 伍超明 胡文艳 核心观点： 2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。本报告从宏观经济框架和估值两个视角，对未来美股走势进行研判。 观点一：在美国宏观经济分析框架中，收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标，就业为滞后指标。1965年至今美国的历史实践表明，实际单位时间收入增速的下降，预示美股随后将出现较大幅度调整或陷入熊市，为分析框架中的逻辑提供了验证。 观点二：基于宏观分析框架逻辑和视角，未来美股步入熊市只是时间问题，因为领先指标实际单位时间收入增速将不可避免进入一个明显下降期。一是公共卫生危机期间美国财政债务负担显著重于次贷危机，个人转移支付收入高增长不可持续，实际单位时间收入增速的异常提高只是暂时现象。二是疫情期间服务业失业现象最严重，劳动供给减少导致服务业单位时间收入增速不降反升，疫情好转后供给增加将降低服务业收入增速。三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近，将拉低实际收入增速。 观点三：基于估值视角，美股回落风险大于上涨概率。一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态，如标普500市盈率、股油比等估值指标均已处于历史前5%分位，进一步抬升的空间已有限。二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出，目前美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500比重达到23%，大幅高于历史其他阶段水平。三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化，如受美国财政货币空间日益逼仄、市场通胀预期抬升影响，美债利率下行的动能减弱，海外二次疫情爆发也将对市场风险偏好形成压制，均不利于估值抬升。 观点四：无论是从宏观框架下的美股领先指标，还是从各种估值指标看，未来美股盈利和估值将大概率向同一方向调整。 2020年10月27日 宏观经济 美股会步入熊市吗——基于宏观视角分析 ——肺炎疫情影响评估（二十） 宏观深度 宏观策略 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 2007年美国发生次贷危机以来，美股标普500指数自2009年3月6日见底666.79点，此后一路上涨，截止2020年9月份达到高点3588.11，期间涨幅超过4倍。此轮上涨已长达10余年，未来是否面临大幅调整，海内外各大机构、学界和其他有关部门都有诸多研究，结果不一，争议较大。与市场大部分研究分析不同的是，本报告从两个视角来分析美股，一个是基于美国宏观经济分析框架，提出美股调整的领先指标，并用美国的历史数据进行验证，在此基础上预判美股方向；另一个是从市场普遍运用的估值方法，分析美股的内在调整压力大小。 一、基于宏观经济框架：收入为美股领先指标 （一）美国宏观经济分析框架：收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标 个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019年其在GDP中的占比达到69.4%（见图1），意味着个人消费支出决定了近七成的实际GDP规模变化。而在由耐用品、非耐用品和服务开支构成的个人消费中，服务支出又处于绝对主体地位，2019年的比重为64.4%。因此，个人消费和服务支出主导着美国宏观经济周期的运行波动。 决定美国个人消费支出的变量又是什么？为此我们从经济周期的核心决定因素入手，建立美国宏观经济周期的分析框架（见图2）（具体分析请参阅《2020年美国经济衰退？美元资产盛宴结束？》）。从逻辑关系上看，个人收入（主要是工资和薪水）是消费支出的主要驱动力，信贷和借款也能驱动消费支出；消费支出是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即厂房和 图1：个人消费支出占美国GDP近七成 资料来源：BEA，财信研究院 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1949-061952-041955-021957-121960-101963-081966-061969-041972-021974-121977-101980-081983-061986-041989-021991-121994-101997-082000-062003-042006-022008-122011-102014-082017-062020-04美国GDP构成（%）商品和服务净出口国内私人投资政府消费支出和投资个人消费支出 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 设备开支）变化的重要力量；消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了企业利润的核心变量，因此企业利润主要取决于消费支出；而企业利润的变化，将直接通过股市涨跌体现出来，同时也决定了就业人数的变化。 在上述框架中，收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标，而市场广泛关注的美国就业数据，其实是滞后指标，而非领先指标，是经济变量变化后的事后反映。 图2：美国经济分析框架 资料来源：Joseph H. Ellis，财信研究院 （二）美国历史经验：收入为美股领先指标 收入变量我们选用美国非农企业员工的单位时间收入，并剔除通货膨胀因素的影响，得到实际单位时间收入；美国股票市场则选取采样面更广、代表性更强的标普500指数。由于数据可获取性原因，这里分析1965年1月至今收入与美股之间的关系。 1、1965-1985年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标 在1965-1985年期间，标普500指数经历了跌幅超过或接近20%的6次熊市，即1966年4月-10月、1968年12月-1970年5月、1973年1月-1974年10月、1977年1月-1978年3月、1980年12月-1982年8月、1983年10月-1984年7月。其中5次熊市发生前，都经历了实际单位时间收入增速的下降，后者领先时间长度在1-4个月不等，1980-1982年是例外（见图3）。除此之外，20年期间还出现过三次（1978-1980、1982、1986年）收入增速下降，但美股反而上升的现象，这是否意味着实际单位时间收入增速不是股市的可靠领先指标，答案当然是否定的。 1978-1980年实际单位时间收入增速下降，但股市反而上涨，主要原因是1978-1980年能源、金属等产品价格大幅上涨，如能源价格指数从5.1%上涨至47.1%，在其推动下美国通货膨胀水平从6%快速提高到近12%（见图4），股票市场中的通货膨胀受益行业股实际消费支出个人单位时间收入个人单位时间收入股票市场就业（岗位数）公司利润个人实际单位时间收入通货膨胀利率消费借款通货膨胀工业生产和服务实际资本支出 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 4 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 价出现大幅上涨，推高了美股，但非通胀类股票仍然处于熊市。1981-1982年能源、金属等产品价格大幅下降，拉动通货膨胀水平快速下行，通胀受益类股票在高估值和业绩承压的双重压力下大幅调整，导致股市下跌进入熊市。 图3：实际单位时间收入增速是美股下降的有效领先指标 资料来源：WIND，财信研究院 注：图中阴影部分为熊市。 对于1982年和1986年实际单位时间收入增速下降、美股反向上行，原因在于里根总统减税计划造成的异常。里根总统的减税计划，导致个人所得累进税率从70%降到28%，利息、红利等资本利得税税率从28%降到20%，企业所得税率从46%降低到34%。减税的实质是政府把财政收入的一部分转移给个人和企业，因此尽管居民收入增速没有提高，但单位收入中用于消费的部分增加了。因此，美国历史上每次减税措施出台后，一般都会出现消费支出与收入增速背离发展、股市上涨的现象。由于减税降低了企业投资成本，增加了投资支出和企业利润，也是推动股市上涨的力量。 综上，单位时间收入下降为美股调整领先指标的结论仍然成立。 图4：1978-1982通胀水平先大幅上升后快速下降 图5：1992-2000年实际消费支出保持3%以上高速增长 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 2、1986-2006年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标 02468101214-10010203040501976-011976-061976-111977-041977-091978-021978-071978-121979-051979-101980-031980-081981-011981-061981-111982-041982-091983-021983-071983-12通胀：同比（右轴）能源医疗保健食品-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%1990-031990-091991-031991-091992-031992-091993-031993-091994-031994-091995-031995-091996-031996-091997-031997-091998-031998-091999-031999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-09实际个人单位时间收入是实际消费支出的领先指标实际个人消费支出增长率实际个人单位时间收入增长率 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 5 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 在1986-2006年期间，美股经历了5次熊市，其中4次熊市的出现，收入增速指标都起到了很好的领先作用（见图6）。而2000-2001年长达一年的熊市，实际单位时间收入增速没有起到预示作用，原因在于股市调整前的几年时间里，90年代股市长牛的财富效应使消费支出保持了高速增长（见图5），经济增速呈现出强劲增长势头，如1996-2000年年均GDP增速达到4.3%，导致收入增速放缓对股市的影响出现延迟。但经济规律最终还是会发挥作用，该来的还是会来，2000年开始了长达1年的熊市。 至于2003-2006年收入增速和股市的反向变化，源于2003年布什总统减税计划造成的异常，具体原因见上文，这里不再赘述。 图6：实际单位时间收入增速是美股下降的有效领先指标 资料来源：WIND，财信研究院 注：图中阴影部分为熊市。 3、2006-2020年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标 在2006-2020年期间，美股经历了6次熊市，其中5次熊市的出现，收入增速指标领先作用明显（见图7）。2018年熊市的出现，实际单位时间收入增速并没有出现下降，主要原因与中美贸易摩擦升级有关，导致市场对经济增长的担忧，情绪转差，风险偏好降低。 在2006-2020年期间，美国发