肺炎疫情影响评估（九）：为什么判断全球金融危机发生还为时尚早？

财信国际经济研究院 伍超明宏观团队 伍超明 胡文艳 陈然 2月下旬以来，境外新冠肺炎疫情加快扩散蔓延，国际金融市场大幅调整，市场对发生金融危机的担忧急剧升温。对于全球是否已经发生金融危机，市场看法不一。有认为全球已经发生金融危机的，也有判定尚未发生金融危机的。如3月22日央行领导称“目前来断定全球已经进入了金融危机还为时尚早”，并指出“国际金融危机通常有三个基本的特征：一是是否存在国际金融市场跨市场的、持续的恐慌性下跌。二是是否出现大量的金融机构，特别是系统重要性金融机构倒闭。三是看全球的实体经济运行是否受到了严重破坏”。 判断是否会发生金融危机，除了观察资本市场价格信号、恐慌情绪等指标外，如何理解引发危机背后的运行机制，可能更为关键和深刻。本文基于疫情公共卫生危机和金融危机性质有异，以及金融危机的本质是企业、家庭和金融机构资产负债表的被动快速收缩的理解，认为全球主要经济体尤其是美国已经给企业、家庭和金融机构筑起了“三道防火墙”，导致金融危机发生的“金融加速器”机制和“财富效应”机制被暂时冻结，金融危机短期无忧。 但是，如果疫情防控时间过长，实体经济“休克”过久后经济指标的持续恶化，将 轻易击破“三道防火墙”，在“金融加速器”和“财富效应”机制的作用下，金融危机就会发生，金融与实体经济陷入恶性循环。因此，全球当务之急是做好疫情的有效防控。 一、目前确已出现一些金融危机前期信号 从金融市场资产价格、信用利差、美元流动性、短期经济增长等指标来看，目前确已出现一些危机信号。 一是金融市场资产价格罕见地持续超预期下跌。2020年2月中下旬以来，美股罕见地接连出现四次“熔断”，刷新历史记录，截止3月23日，美、欧、韩、部分新兴市场经济体股指年内跌幅均超30%（见图1）；同时年内原油价格跌幅超50%，铜、锌等金属价格跌幅约20%（见图2）。从历史经验来看，股市、大宗商品巨幅下挫是危机期间的重要特征之一。 二是长端利率大幅下降，信用利差飙升至危机水平。3月16日，美联储在月初紧急降息50BP的基础上，再降息100BP，直接将联邦基准利率降至0-0.25%，这带动美国十年期国债收益率一度降至0.54%，年内最大降幅超130BP。与之相反，美国高收益2020年3月26日 宏观经济 为什么判定全球已进入金融危机还为时尚早？ ——肺炎疫情影响评估（九） 宏观专题 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 企业债券利率却出现飙升，其与十年期国债收益率之差表征的信用利差升至9.5%（见图3），与历史上危机期间水平相当。这表明市场风险偏好出现急剧下降，投资者对经济增长预期较为悲观，减少高风险资产投资意愿强烈。 图1：全球主要经济体股票指数表现 图2：国内主要金属期货涨跌情况 单位：% 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图3：美国长端利率快速下降和信用利差飙升 图4：美元指数大幅上涨与黄金价格回落 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 三是全球出现“美元荒”，黄金等避险资产也遭抛售。受新冠肺炎疫情蔓延影响，美国经济下行压力持续加大，但3月中旬以来，美元指数与基本面背道而驰，获强势拉升约8%突破100关口（见图4）。这背后反映出金融市场动荡或已引发美元流动性担忧，为应对金融市场冲击实现资产负债表的有效调整，同时防范未来美国贸易逆差减小带来海外美元供给收缩风险，投资者对美元的需求大幅增加，推升了美元指数。为此，投资者甚至不惜将黄金等避险资产也抛售出去，以换取美金，如伦敦金现价格自3月9日高点以来的最大回撤已接近15%（见图4）。 四是国内实体经济指标创历史新低，二三季度全球衰退概率大。从国内1-2月经济数据看，供给端工业增加值降幅超10%，需求端消费、投资降幅超20%，均创下历史新低，2月制造业景气指数PMI降至35.7%，低于2008年11月份38.8%的最低值，表明疫情对国内经济的短期冲击实际上已超过2008年金融危机。从国外的情况看，美、欧新冠肺炎正处于爆发期，对经济的冲击才刚刚开始显现，如已公布的部分数据显示，3月美国费城联储制造业指数为-12.7%，环比下降近50个百分点，同期德国商业景气指数亦大幅下挫。如果根据疫情冲击下中国经济数据表现，推演未来数月欧、美经济状况，1.6 -12.8 -28.6 -33.8 -34.0 -34.5 -34.9 -40-30-20-10010全球主要股指涨跌幅（2020年1月1日至3月23日）-25-20-15-10-505铁矿石螺纹钢铝锌阴极铜D%DW%WM%M年初至今20.749.505101520251990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03信用利差(高收益企业债-10年期国债收益率)国债收益率:10年125013501450155016501750929496981001021042019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03美元指数伦敦金现(右,逆序) rQnQmRuNrRtOqNmMmNpQqMbRcM9PpNrRpNpPlOnNnOeRtRsN9PmMyRNZrMsMuOpPqM宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 不难发现，二三季度全球主要发达经济体经济陷入衰退的概率已非常大。 上述具有危机信号的金融和实体经济指标，是否意味着全球已进入金融危机或经济危机？ 二、金融危机的本质是资产负债表的快速被动收缩 上文中的资本市场指标，频频显示金融危机预警或已经发生的信号，但要做出当前是否是金融危机的判断，仅凭借这些信号是不够的，还需更严谨的逻辑辩证。引起金融危机的原因很多，尽管最终结果大多表现为系统性金融结构的倒闭，全球金融市场资产价格的恐慌性下跌，实体经济增速出现大幅下降等。这次引发全球股市大幅调整的直接原因，是疫情在全球的蔓延扩散。在判断这次公共卫生危机是否会进一步导致全球金融危机之前，有必要先区分一下疫情公共卫生危机和金融危机的性质差异，因为两者对经济的影响机制是不一样的，因此导致结果也会有所不同，不宜将导致股市大幅调整的原因混为一谈，魔鬼都在细节里。 （一）疫情公共卫生危机与金融危机性质有异 对于疫情公共卫生危机，尽管疫情是短期的，但疫情防控将导致经济生产活动休克性暂停，因此其对经济的影响短暂但伤害程度大。疫情爆发过程中，资产价格的调整，并不是经济体系中家庭、企业和金融机构等部门的资产负债表出现问题导致的，因此疫情过后也无需进行大幅收缩调整，不用经历短期大幅去杠杆的痛苦进程。“播放键”开启后，存留下来的各经济主体可以继续正常的生产生活活动。 对于金融危机，由于经济体系中家庭、企业、金融机构、政府等部门的资产负债表出现了大问题，需要快速收缩调整，面临长期去杠杆过程，因此危机对经济的影响不是短暂的，而是长久的。此外，金融危机中，社会生产生活活动无需休克性暂停，供给和需求都会存在，只是强度在减弱，但需求要恢复到正常水平，需要资产负债表恢复到健康状态才行，其中耗费的时间要数年之久。 因此，疫情公共卫生危机对经济的影响短暂但影响大，经济主体无需大幅去杠杆；金融危机的影响长久且深远，经济主体面临长期的去杠杆过程。 （二）导致金融危机爆发的两条关键机制 资产价格如股票和房地产价格的大幅调整，之所以能引爆金融危机，主要源于两条作用机制：一是金融加速器机制，二是财富效应收缩机制。在这两条机制的作用下，企业、家庭和金融机构快速被动收缩资产负债表，导致杠杆的快速去化。 在第一条金融加速器机制中，资产价格的大幅调整，将导致企业部门用于抵押贷款的资产价值快速减少，企业抵押贷款能力下降，此时银行评估企业信用风险增加，要么要求企业追加抵押物或提前归还贷款，银行出现惜贷现象，要么提高贷款利率水平，企业资产负债表进入被动快速收缩阶段，投资增速下降变得不可避免。在机制的作用下，企业和银行都将面临资产负债表的快速收缩，银行的金融中介功能削弱和干脆退出，形 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 成实体经济增速快速降低和金融风险急剧恶化的负反馈循环。 在第二条财富效应机制中，资产价格的大幅调整，家庭部门财富缩水，一方面导致家庭部门抵押贷款能力下降，另一方面直接削弱消费能力，最终都将导致消费支出减少，家庭部门需要收缩调整其资产负债表。 在两条机制的作用过程中，金融部门都深度参与其中，企业和家庭部门信贷能力的减弱和信贷资产质量的恶化，都将影响到金融部门的资产和负债结构，这是其一；其二是金融机构本身也有股票、房地产等资产投资，这些资产价格的调整，也都将恶化其资产和负债质量。因此，金融部门也不可避免地要收缩资产负债表。 综上，资产价格大幅调整过程中，企业、家庭和金融机构都将面临快速被动收缩资产负债表的过程。资产负债表的短期剧烈调整，导致金融危机的发生，进而导致实体经济中出现企业倒闭潮、失业潮等现象。因此，金融危机的本质，是资产负债表的快速被动收缩，只要有措施防止或阻断这一收缩进程，金融危机就暂时不会发生。 三、各央行已筑好“三道防火墙”，危机短期无忧 目前，为应对疫情冲击和国际金融市场动荡加剧引发的风险，以美联储为代表的各国央行迅速采取行动，通过降低融资成本、提供不限量流动性，在金融机构、企业、居民部门已构筑好“三道防火墙”，有力避免了三个主体短期内快速被动收缩资产负债表。 “第一道防火墙”经过多轮加固打在金融机构的前方。金融机构作为信用创造核心主体，是维护金融市场稳定、支持实体经济渡过难关的关键。美联储紧紧抓住这一要点，先后启动下述一揽子危机应对计划（见图5），不让金融机构的金融中介功能弱化或退出。 首先，超预期降息至0。美联储分别于3月3日和3月16日降息50、100BP，将联邦基金利率直接降至0-0.25%，以保证金融机构能够获得超低成本资金。其次，宣布启动约7000亿美元的量化宽松政策。美联储通过分别购买5000亿美元国债和2000亿美元抵押支持债券，以维持金融体系内部流动性充裕，支持关键市场功能。第三，动用四大工具包。包括下调银行间一级信贷利率、鼓励银行利用日内信贷工具、鼓励银行使用银行资本及流动性缓冲工具、取消千家银行机构的存款准备金要求，以增加金融机构流动性。第四，重启危机时期工具。如建立一级交易商信贷机制（PDCF）、建立并扩展货币市场共同基金流动性(MMLF)等，直接为金融机构注入流动性。 “第二道防火墙”稳稳地加在企业部门。新冠肺炎疫情导致各国经济短期“休克”，众多中小企业生产经营活动陷入严重困境。为了直接、有效挽救受疫情冲击最大的企业主体基本盘，减少其损失，缓解信贷收缩压力，确保疫情干扰消除后经济能得到快