肺炎疫情影响评估（二）：疫情大概率开启中国经济“5时代”

投资要点： ➢ 实现2020年小康目标，全年GDP增速只需5.0~5.6%。根据日前国家统计局公布的第四次经济普查对历年GDP的修订结果，再考虑GDP翻一番目标中可能存在四舍五入的技术性问题，我们估算出2020年全面建成小康社会的GDP增速只需在5.0%~5.6%即可，无需保持6%的GDP增速。 ➢ 疫情影响暂时有限，2020年各季度GDP增速都无需高于6%。疫情对我国经济带来短期冲击，且影响大概率集中在一季度。根据近期全国各省市防控状况及对开工复产情况的评估，预计今年一季度企业开工时间要比2019年一季度减少20个自然日左右，因此我们将一季度GDP增速范围调至2.0-4.0%。在此基础上估算出全面建成小康社会，二、三、四季度GDP增速都不需要超过6%，只需维持在5.3~5.8%即可。换言之，2020年各季度GDP增速均无需高于6%（在实际中不排除个别季度增速超6%的可能），疫情防控阻击战和全面建成小康社会两大硬任务均可完成，但二、三、四季度实现5.3~5.8%的GDP增速并不容易，需财政和货币政策合力协作。 ➢ 中长期潜在经济增速进入下行通道，未来GDP大概率由进入“5”时代。一国潜在经济增速取决于劳动力、资本和全要素生产率。当前我国人口红利加速时代正在过去、资本积累放缓、全要素生产率水平短期难获大幅提升，预示潜在经济增速还将处于下行通道。当前潜在经济增速水平在6%左右，预计未来大概率进入“5”时代。 ➢ 经济结构转型期：阵痛难免，需理性对待。我国经济已步入结构转型期：一是制造业为主向服务业为主转型；二是经济增长方式由投资驱动向消费驱动转变。潜在增速下降和结构转型叠加，使经济体系内隐藏的内部问题逐渐激发和暴露出来，同时新旧动能转换带来短期效率损失，转型阵痛难免，需理性对待。如第二产业增速放缓、服务业劳动生产率偏低、居民人均收入与消费增速下行等，亟待高技术产业增量提速，但研发投入显效需要时间；第三产业中服务业劳动生产率的提高，需加大服务业尤其是现代服务业开放力度；居民收入和消费提速，需要劳动生产率的提高和收入分配制度的改革。上述新动能的培育、现代服务业的发展、消费增速的提高，都需要一个过程，这个过程需要定力和耐心。 ➢ 疫情冲击大概率正式开启中国经济“5时代”。当前我国潜在经济增速在6%左右，且在中长期内仍将处于结构转型期，因此经济恰好处于从6%向5%的“增速换挡”窗口期。此次疫情对经济的影响是暂时的，也是有限的，其冲击大概率使一季度经济增速出现较大幅度下降，但随后会出现较大幅度回升，在全年各季度增速均低于6%的情况下，也不会影响小康目标的实现。为追求高质量发展，当前增速也无需超过6%的潜在经济增速水平。因此，此次疫情将大概率正式开启中国经济“5时代”。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：18811575811 邮箱：limo@hnjrkg.com 陈然 宏观经济研究中心 研究员 电话：18811464006 邮箱：chenran_warden@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年2月10日 宏观经济 疫情大概率开启中国经济“5时代” ——肺炎疫情影响评估（二） 宏观深度 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 2 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 正文 年初以来，面对新型冠状病毒肺炎疫情的意外冲击，人民群众生命安全和身体健康受到威胁，我国经济增长压力也陡然增加。为此，2月3日中央政治局常务委员会会议要求“把疫情防控工作作为当前最重要的工作来抓”。与此同时，2020年是全面建成小康社会目标实现之年，也是全面打赢脱贫攻坚战收官之年。因此，今年我国将完成实现小康社会目标、收官脱贫攻坚战、取得疫情防控阻击战胜利等几大硬任务。 在这三大硬任务中，疫情防控阻击战是当前最为急迫的，这场战役越早日完成、影响越小，越能为后两个任务尤其是小康目标的实现留出时间和空间。从中长期看，我国经济当前正处于新旧动能转换、增速换挡的调整期，潜在经济增速下降。据测算，2019年我国潜在GDP增速在6%左右，而2019年四季度实际GDP增速也为6.0%。结合短期经济形势和中长期经济增长趋势，我们认为这次疫情对经济的冲击是短暂的，不会改变长期趋势，但这次疫情可能大概率使中国经济增速正式换挡进入“5时代”。 本报告首先根据国家统计局最新公布的GDP修正数据，估算出实现2020年GDP规模较2010年翻一番的小康社会目标所需的GDP增速，再结合肺炎疫情对我国一季度经济影响的评估结果，计算出为实现小康目标，今年二、三、四季度需保持怎样的GDP增速水平；最后分析我国中长期潜在经济增长趋势，判断我国中长期经济增速是否会换挡进入“5时代”。 一、2020年实现小康目标，GDP增速只需5.0-5.6% 2020年1月17日，国家统计局在公布2019年全年国民经济运行情况的同时，更新了第四次全国经济普查对历年数据的修订结果，上调2014-2018年不变价GDP增速0.1个百分点，同时也调整了2014-2018年以1978年为基期的GDP指数数据。我们根据上述第四次经济普查结果，以及实现小康目标GDP规模较2010年翻一番的要求，再进一步考虑翻一番中可能存在四舍五入的技术性问题，分别计算不同程度翻一番（假设误差在1%以内）下2020年实际GDP增速要求。结果显示，2020年实现全面建成小康社会目标的实际GDP增速，只需在5.0%~5.6%之间即可（见表1），无需保持6%的增速水平。 表1：第四次经济普查对翻一番目标的影响 第四次经济普查对翻一番目标的影响 计算使用指标 不变价GDP增速 GDP指数（1978=100） 翻一番程度（%） 100 99 100 99 2020年GDP增速要求（%） 5.6 5.1 5.5 5.0 资料来源：WIND，国家统计局，财信研究院 二、疫情影响暂时有限，预计2020年GDP增速低于6% 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 3 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 如果没有新型冠状病毒疫情的冲击，我国2020年GDP增长5.3-5.6%是很容易的，小康目标实现压力很小。但2020年春节前夕新冠病毒爆发并迅速扩散蔓延，给2020年经济增长带来了一些压力。随着疫情的持续发酵，区域封闭、交通管制、限制出行、延长春节假期、推迟企业复工时间等防控举措不断出台，这些都会对我国的经济带来一定的短期冲击，但不会改变经济增长的长期趋势。 根据国内公开的信息，当前疫情主要集中在湖北省尤其是武汉市。随着防控措施的逐步落实到位，乐观情况下，疫情有在2月见到峰值的可能，这样新型冠状病毒疫情对经济的影响主要集中在一季度。我们预计一季度GDP增速大概率降至4.5-5.5%（具体参见报告《疫情影响几何——肺炎疫情影响评估（一）》）。当然，这种预测的风险集中在疫情峰值或拐点的延后，如果疫情拐点没有在2月份出现，那么对GDP的影响程度会更大些。根据近期全国各省市防控状况及对开工复产情况的影响，预计今年一季度企业开工时间要比2019年一季度减少20个自然日左右，因此我们将一季度GDP增速范围调至2.0-4.0%。 在假设2020年一季度不变价GDP增速分别为2.0%、3.0%和4.0%的情景下，如果实现小康目标的GDP增速保持在5.0-5.6%，即最低增速为5.0%的情况下，二、三、四季度GDP增速均不需要超过6%，只需维持在5.3~5.8%即可（见表2）。因此，综合来看，2020年无论是单季度还是全年GDP增速，均无需超过6%，但在实际中不排除个别季度增速超6%的可能。结合疫情的影响，预计今年全年GDP增速基本在6%以下。 表2：疫情冲击下实现小康目标，2020年二三四季度GDP增速最低要求（%） 情境一 情境二 情境三 2020年实现小康目标GDP增速最低要求 5.0 一季度GDP增速 2.0 3.0 4.0 二三四季度GDP增速 5.8 5.6 5.3 资料来源：WIND，国家统计局，财信研究院 三、潜在经济增速下降，未来大概率步入“5时代” 根据宏观生产函数公式푌=퐴∗퐹（퐾，퐿）（A、K、L分别为技术水平、资本存量和劳动力数量），一个国家的实际经济增速，短期内会受需求因素的影响而出现波动，但中长期看主要取决于供给因素，在经济学理论中表现为潜在经济增速。 潜在增速是由资本、劳动力和全要素生产率等供给因素共同决定的，其中全要素生产率是一个“余值”，即经济增长中不能够被资本、劳动力等要素投入所解释的部分，通常用来衡量技术或制度创新带来的额外经济增长。从劳动力、资本和全要素生产率三个维度看，我国潜在经济增速在降低。 一是劳动力比重持续下降，叠加我国就业人员受教育程度增长进入“平台期”，人口红利加速大时代正在过去。从我国人口的年龄结构看，自2011年起我国劳动力人口比重（15-64岁）持续下降，由2010年末的74.5%下降至2018年的71.2%。与之相反，“老龄化”和“少子化”现象加重，如同期65岁及以上人口比重逐年上升，由2010年 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 4 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 末的8.9%提高至2018年末的11.9%； 0-14岁人口比重长期维持在16~17%的低位水平，未来我国劳动力补给能力或将长期不足（见图1）。换言之，劳动力数量带来的人口红利，自2011年以来正在逐渐消失。 图1：我国人口结构变化情况（%） 图2：全国就业人员高职及以上学历比重（%） 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：《中国劳动统计年鉴》，财信研究院 从我国就业人员受教育程度看，2015年以来我国高职及以上学历就业人员比重增长进入“平台期”，比重几乎不再增长（见图2）。受教育程度是衡量劳动力质量的重要指标，其与经济增长具有明显的正向关系。根据我们统计，2012-2017年期间高职及以上学历就业人员比重越高的行业，其平均增加值增速越高，即受教育程度确实在一定程度上促进了经济增长（见图3）。受教育程度进入“平台期”，或表明劳动力质量带来的人口红利增速将逐步放缓。 图3：受教育程度在一定程度上促进了经济增长 资料来源：《中国劳动统计年鉴》，WIND，财信研究院 二是高杠杆和低回报，我国资本积累速度放缓。后金融时期我国实体经济加杠杆速度明显加快，由2008年末的142.6%提高至2019年二季度末的261.5%，提升幅度全世界居首。伴随着杠杆率的不断提升，我国实体经济部门利息负担日益加重。根统计，我国实体部门利息负担已于2012年超过GDP增量，且随后两者差距未见明显缩小（见图4），利息负担加剧将制约企业投资行为。根据测算，2008年以来我国资本回报率趋于下5101520253064666870727476我国人口结构变化情况（%）15-64岁0-14岁(右)65岁及以上(右)0510152025200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016