固定收益定期：修复行情能走到什么位置？

修复行情能走到什么位置？ 本周债市如期开启修复行情，各期限利率普遍有所下行。本周后半周债市开启修复行情。全周10年和30年国债累计下行2.7bps和2.3bps至1.71%和1.95%。而信用债修复更为显著，3年和5年二级资本债本周累计下行7.8bps和6.4bps至1.85%和1.95%。1年AAA存单也累计下行3.6bps至1.64%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 债市的修复直接触发因素是供给收缩预期降温，以及商品和股市的回调。前期反内卷政策预期下，供给收缩预期大幅上升，导致上游大宗商品价格大幅上涨。但本周政治局会议对产能过剩治理表态相对温和，表示依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理。市场预期降温，南华工业品指数本周累计下跌3.8%，降至7月18日左右水平。同时，股市也有所调整，风险偏好下降成为推动债市修复的直接触发因素。 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大——流动性和机构行为跟踪》2024-12-142、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-143、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024-12-13 但修复行情的持续性更多取决于基本面状况和债市自身的因素。基本面从量和价的角度，可能都需要更低的利率支撑。从基本面状况来看，近期走弱压力有所上升。7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，季节性下行幅度大于过去几年，其中新订单指数环比下行0.8个百分点至49.4%。而服务业和建筑业PMI同样走弱，7月分别较上月回落0.1和2.2个百分点至50.0%和50.6%，基本面下行压力有所上升。 而另一方面，虽然反内卷政策之下供给收缩预期上升，但缺乏需求配合的情况下，价格上涨更多是结构性的，终端价格或难以明显上升。虽然供给收缩政策会带来上游产品价格大幅上升，但终端需求不足情况下，终端产品提价能力不足。因而上游价格上升难以有效传导至中下游。即使16-17年供给侧改革时期，CPI也基本上稳定在2%附近波动，并未出现趋势性上行。而上游价格上涨而终端续期不足情况下，这种成本更多的转嫁给中下游，中下游行业盈利被动压缩。同时，供给收缩虽然能够推升价格，但天然意味着投资的收缩，并降低融资需求，因而对利率来说并不产生直接推升作用。 而从债市自身状况来看，总体资产荒的格局依然在延续。从资金需求来看，后续融资需求存在放缓压力。近期票据利率出现明显走弱，6个月国股票据转帖利率本周最低达到0.4%，创下年内新低，显示信贷需求依然偏弱。而政府债券供给也将减少，按年内预算，后5个月剩余政府债券净融资为4.26万亿，同比将减少。从资金供给来看，依然比较充足。目前银行存款、保险资产以及理财、债基等规模都稳定增加。同时，央行在2025年下半年工作会议上继续表态将维持流动性充裕，这意味着资金将继续保持当前宽松态势。 国债税率调整的影响更多是一次性的，增加银行等金融机构税负，利好老券，利空金融债和新券。本周五财政部和国税总局宣布从8月8日起对国债、地方债和金融债恢复征收增值税。我们在此前报告中对此有过详细分析。总体来看，这次冲击更多是一次性的，并不影响趋势，税收成本将根据供需弹性在发行人和投资者之间分担。从新老券利差来看，可能拉大5.6-10.8bps。估算总体的税收增加规模在315.5亿元，税负增加主要集中在银行。而公募短期税收优势会加强，由于资管机构增值税减半征收，因而公募可能获得3.08%的利息收入税收优势。但也需要看到，未来公募税收也存在进一步调整的可能，这需要继续观察。而考虑到对后续税收调整的预期，老券可能获得进一步追捧。 虽然当前总体方向依然利好于债市，但也需要看到，随着行情的发展，债市的波动和脆弱性在上升。虽然基本面和资产荒的大格局决定债市总体向好，调整空间有限。但也需要看到，随着票息不断下行，市场行为的演变导致市场脆弱性在上升。一方面，交易盘的占比持续提升，银行等机构增加TPL以及OCI等交易账户的比例；另一方面，随着票息下行，市场机构拉长久期以图获取更高的资本利得，来增厚收益。2季度中长期利率债基平均久期大幅上升0.81年至4.23年，中长期信用债基久期大幅上升0.94年至3.42年，是有数据以来单季度上升幅度最大的一次。交易盘比例的上升和久期的普遍拉长，也增加了市场的脆弱性，并且增加市场波动。 总体来看，市场修复期将持续，利率第一阶段回到调整前水平，而综合观察其他市场表现，以及基本面状况，来判断突破新低的节奏和时间。前几周反内卷预期推升商品和股市，但需要看到本轮走势更多基于预期，现实供给尚未明显收缩，而需求则呈现放缓压力。对债市来说，则意味着不增加新的融资需求，资产荒整体格局不变。随着商品和股市的阶段性降温，我们预计10年和30年国债短期可能再度回到1.65%和1.85%左右的前期水平。而后续能否进一步下行突破前低，则需要观察其它市场的表现，以及基本面压力。如果其他市场涨势温和，并且需求继续放缓，货币宽松预期将提升，利率有望再创新低。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：本周商品价格下调，利率开始下行.........................................................................................................4图表2：7月制造业PMI下行幅度大于往年季节性...............................................................................................4图表3：PPI的回升并不能够有效传导到CPI.......................................................................................................5图表4：票据利率显示信贷需求偏弱...................................................................................................................5图表5：恢复增值税后各券种和机构利率水平......................................................................................................5图表6：中长期债基平均久期大幅上升................................................................................................................5 本周债市如期开启修复行情，各期限利率普遍有所下行。在经历了前两天的调整之后，本周后半周债市开启修复行情。全周10年和30年国债累计下行2.7bps和2.3bps至1.71%和1.95%。而信用债修复更为显著，3年和5年二级资本债本周累计下行7.8bps和6.4bps至1.85%和1.95%。1年AAA存单也累计下行3.6bps至1.64%。 债市的修复直接触发因素是供给收缩预期降温，以及商品和股市的回调。前期反内卷政策预期下，供给收缩预期大幅上升，导致上游大宗商品价格大幅上涨。但本周政治局会议对产能过剩治理表态相对温和，表示依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理。市场预期降温，南华工业品指数本周累计下跌3.8%，降至7月18日左右水平。同时，股市也有所调整，风险偏好下降成为推动债市修复的直接触发因素。 但修复行情的持续性更多取决于基本面状况和债市自身的因素。基本面从量和价的角度，可能都需要更低的利率支撑。从基本面状况来看，近期走弱压力有所上升。7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，季节性下行幅度大于过去几年，其中新订单指数环比下行0.8个百分点至49.4%。而服务业和建筑业PMI同样走弱，7月分别较上月回落0.1和2.2个百分点至50.0%和50.6%，基本面下行压力有所上升。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而另一方面，虽然反内卷政策之下供给收缩预期上升，但缺乏需求配合的情况下，价格上涨更多是结构性的，终端价格或难以明显上升。虽然供给收缩政策会带来上游产品价格大幅上升，但终端需求不足情况下，终端产品提价能力不足。因而上游价格上升难以有效传导至中下游。即使16-17年供给侧改革时期，CPI也基本上稳定在2%附近波动，并未出现趋势性上行。而上游价格上涨而终端续期不足情况下，这种成本更多的转嫁给中下游，中下游行业盈利被动压缩。同时，供给收缩虽然能够推升价格，但天然意味着投资的收缩，并降低融资需求，因而对利率来说并不产生直接推升作用。 而从债市自身状况来看，总体资产荒的格局依然在延续。从资金需求来看，后续融资需求存在放缓压力。从近期票据利率来看，出现明显的走弱，6个月国股票据转帖利率本周最低达到0.4%，创下年内新低，显示信贷需求依然偏弱。而政府债券供给也将减少，前7个月政府债券合计净融资9.05万亿，显著高于去年同期，按年内预算，，后5个月剩余政府债券净融资为4.26万亿，同比将减少。从资金供给来看，依然比较充足。目前银行存款、保险资产以及理财、债基等规模都稳定增加，到今年年中增速分别为8.3%、16.1%、7.5%和5.8%，提供了稳定的债市增配资金。同时，央行在2025年下半年工作会议上继续表态将维持流动性充裕，这意味着资金将继续保持当前宽松态势。本周R001和DR001再度回落至1.3%附近，这种宽松的资金状况预计将在8月上中旬延续。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 国债税率调整的影响更多是一次性的，增加银行等金融机构税负，利好老券，利空金融债和新券。本周五财政部和国税总局宣布从8月8日起对国债、地方债和金融债恢复征收增值税。我们在此前报告中对此有过详细分析1。总体来看，这次冲击更多是一次性的，并不影响趋势，税收成本将根据供需弹性在发行人和投资者之间分担。从新老券利差来看，可能拉大5.6-10.8bps。估算总体的税收增加规模在315.5亿元，税负增加主要集中在银行。而公募短期税收优势会加强，由于资管机构增值税减半征收，因而公募可能获得3.08%的利息收入税收优势。但也需要看到，未来公募税收也存在进一步调整的可能，这需要继续观察。而考虑到对后续税收调整的预期，老券可能获得进一步追捧。 虽然当前总体方向依然利好于债市，但也需要看到，随着行情的发展，债市的波动和脆弱性在上升。虽然基本面和资产荒的大格局决定债市总体向好，调整空间有限。但也需要看到，随着票息不断下行，市场行为的演变导致市场脆弱性在上升。一方面，交易盘的占比持续提升，银行等机构增加TPL以及OCI等交易账户的比例；另一方面，随着票息下行，市场机构拉长久期以图获取更高的资本利得，来增厚收益。2季度中长期利率债基平均久期大幅上升0.81年至4.23年，中长期信用债基久期大幅上升0.94年至3.42年，是有数据以来单季度上升幅度最大的一次。交易盘比例的上升和久期的普遍拉长，也增加了市场的脆弱性，并且增加市场波动。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总体来看，市场修复期将持续，利率第一阶段回到调整前水平，而综合观察其他市场表现，以及基本面状况，来判断突破新低的节奏和时间。前几周反内卷预期推升商品和股市，但需要看到本轮走势更多基于预期，现实供给尚未明显收缩，而需求则呈现放缓压力。对债市来说，则意味着不增加新的融资需求，资产荒整体格局不变。随着商品和股市的阶段性降温，我们预计10年和30年国债短期可