港股调整到哪一步了

港股调整到哪一步了 本报告导读： 核心结论：①10月来港股步入调整，主因是前期涨幅已较大，以及美元流动性偏紧、美联储降息预期回落。②牛市中市场调整很正常，历史上港股短期情绪扰动下的小回撤平均跌7%，流动性收紧、外生冲击导致的大回撤平均跌17%。③美元流动性只是短期扰动，AI浪潮未完，增量资金流入+优质资产汇聚的港股牛市行情有望延续。 杨锦(分析师)021-23185661yangjin2@gtht.com登记编号S0880525040083 投资要点： 每周海内外重要政策跟踪（25/11/21）2025.11.21北美经理人持仓自10月高点回落2025.11.17港股、美股、A股“淘汰”机制有何特点2025.11.15每周海内外重要政策跟踪（25/11/14）2025.11.14外资加仓科技，内资加仓红利2025.11.14 宏观牛市中市场出现调整很正常。根据牛市中的调整幅度大小，我们把港股牛市中的调整分为两类，第一类是小回撤，最大跌幅约7%，发生的背景多为牛市快速上涨后的小幅回调，诱因往往是影响较小的负面因素，阶段性回撤不改上行趋势。第二类是大回撤，最大跌幅约17%，诱因往往是流动性收紧、实质性利空冲击等。 美元流动性只是短期扰动，AI浪潮未完，调整后港股牛市仍有望延续。近期美元走强或更多来自短期流动性因素，降息周期未完。目前美国政府已经结束停摆，前期积压的流动性逐渐迎来释放。另外，美国就业数据放缓趋势延续，明年美联储降息周期大概率延续，或对后续港股行情形成支撑。海内外科技企业业绩继续超预期，AI产业周期仍然延续。11月以来海内外科技巨头陆续发布业绩，AI产业周期延续向上趋势。 中期维度看，增量资金流入+优质资产汇聚的港股牛市行情有望延续。若后续压制港股的短期因素解除，中期维度看港股增量资金明确，且汇聚了优质的中国稀缺性资产，有望继续支撑本轮牛市行情。港股资产具备稀缺性。我国AI引领的新一轮向上周期持续深化演绎，由此可见更顺应当前产业发展趋势的AI应用等港股稀缺性资产或更具优势。展望未来，在公募、险资等机构力量推动下年内南向资金或仍有增量空间，有望推动港股行情继续向上。结构上，AI驱动下港股科技仍是行情主线。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 风险提示：美国通胀压力加大，美联储降息延后；国内AI大规模商业化应用进展缓慢。 目录 港股调整到哪一步了..............................................................................................3 年初以来港股整体表现出色，恒生指数、恒生科技均于10月初创下21年以来新高。但10月中旬以来港股步入调整，且最近一周跌幅有所加大，恒生指数最大跌5.1%、恒生科技最大跌8.1%。站在当下，投资者对港股调整可能的时间和空间十分关注，对港股后续走向的看法也存在分歧。本文借鉴历史，展望港股后续如何演绎。 港股调整到哪一步了 10月以来，港股步入震荡调整。今年以来，我们在《港股是本轮牛市主战场-20250607》等多篇报告中提出，港股资产较A股有独特性优势，且与当下AI、新消费、创新药等产业趋势更加匹配。因此我们持续看多港股市场行情，尤其看好恒生科技的投资机会。10月初港股恒生指数、恒生科技均创下年内新高，今年以来最大涨幅分别为47%、61%。随后港股逐渐步入调整，至今恒生指数最大跌幅分别为8%、20%。港股休整背后，一方面是美元流动性偏紧和美联储降息预期回落；另一方面，港股前期涨幅较为明显，且AI泡沫担忧有所升温。 ①美元流动性偏紧、美联储降息预期回落，压制港股行情。10月初至11月上旬美国政府陷入停摆，期间政府支出停滞，造成美元流动性紧张。另外，尽管目前美国政府已结束停摆，但非农、通胀等经济数据依旧难产。数据迷雾下，美联储降息决策趋于谨慎，目前市场预期12月降息25BP的概率回落至40%。由于美元流动性环境偏紧，叠加美联储降息预期回落，美元指数已明显上行，对港股行情形成压制。 ②港股前期涨幅不小，短期AI领域担忧增加，对行情形成制约。我们在前文提到，今年以来港股涨幅已经较为可观，科技、新消费和创新药等板块均有阶段性亮眼表现，年内恒生科技指数最大涨61%、恒生生物科技最大涨130%、港股中国新消费指数最大涨46%，部分资金或存在一定获利了结压力。并且近期AI应用软件端催化相对较少，市场对AI泡沫的担忧逐渐升温，美股科技板块也步入调整，美股纳斯达克指数自高点以来回撤8%，同样带动港股科技板块震荡走弱。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 牛市中市场出现调整很正常。根据牛市中的调整幅度大小，我们把港股牛市中的调整分为两类，第一类是小回撤，最大跌幅约7%，主要源于短期市场情绪扰动；第二类是大回撤，最大跌幅约17%，主要与流动性转向、突发冲击等因素有关。 牛市中恒指小回撤平均最大跌幅约7%，一般是快速上涨后的阶段性回调。回顾近6轮港股牛市共42段小回撤行情，从空间看，恒生指数平均最大跌幅为6.5%，恒生科技平均最大跌幅为8.8%；从回撤时间看，牛市小回撤的持续时间在多数情况下不超过30个交易日，平均调整时长约12个交易日。 小回撤发生的背景多为牛市快速上涨后的小幅回调，诱因往往是影响较小的负面因素，阶段性回撤不改上行趋势。如2009年港股牛中恒生指数共出现7段小回撤行情，但2009/3/9至2009/11/18期间恒生指数累计上涨92%。 牛市中恒指大回撤平均最大跌幅约17%，一般与流动性收紧、突发冲击等因素有关。历史上6轮港股牛市共20段大回撤行情，以恒生指数为例，在历次牛市大回撤中，恒生指数平均最大跌幅约为17%，平均回撤时长约为53个交易日。港股较大回撤的诱因往往是流动性收紧、实质性利空冲击等。例如2013年美联储主席首次提及要降低美国国债资产购买进度，美联储Taper致使同年恒生指数在93个交易日内最大下跌约19%，又如2025年4月受美国关税政策大超预期扰动下，恒生指数、恒生科技在23个交易日内分别最大下跌23%、31%等。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 美元流动性只是短期扰动，AI浪潮未完，调整后港股牛市仍有望延续。近期美元走强或更多来自短期流动性因素，降息周期未完。目前美国政府已经结束停摆，前期积压的流动性逐渐迎来释放。另外，9月美国失业率小幅上行至4.4%，显示就业数据放缓趋势延续，明年美联储降息周期大概率延续，或对后续港股行情形成支撑。海内外科技企业业绩继续超预期，AI产业周期仍然延续。11月以来海内外科技巨头陆续发布业绩，生成式AI浪潮推动下，25Q3英伟达和腾讯控股等海内外科技企业业绩延续向好态势，AI产业周期延续向上趋势。 中期维度看，增量资金流入+优质资产汇聚的港股牛市行情有望延续。若后续压制港股的短期因素解除，中期维度看港股增量资金明确，且汇聚了优质的中国稀缺性资产，有望继续支撑本轮牛市行情。 ①港股资产具备稀缺性。我国正处于新旧动能转换的重要时间节点，在国内宏观经济增长放缓的背景下，国内资金正面临资产荒压力。尽管宏观层面缺乏向上的弹性，但产业层面的深刻变革正在发生，例如我国AI引领的新一轮向上周期持续深化演绎，由此可见更顺应当前产业发展趋势的AI应用等港股稀缺性资产或更具优势。 ②南向资金有望继续流入。港股相较A股具备稀缺性的资产与当前新兴产业趋势相关度更高，对南下资金吸引力较强。虽然近期港股持续休整，但南下呈现逆势买入趋势，年内已流入超1.3万亿元。展望未来，在公募、险资等机构力量推动下年内南向资金或仍有增量空间，有望推动港股行情继续向上。 ③结构上，AI驱动下港股科技仍是行情主线。海外“AI赋能”叙事有望逐步映射至国内，中美关系趋于稳定有助于提升港股市场风险偏好，叠加互联网外卖平台“补贴大战”对盈利预期的扰动或逐渐消退。港股科技龙头在本轮AI浪潮中具备一定先发优势，将充分受益于AI产业变革红利。随着AI产业周期向上趋势进一步确认，四季度港股科技龙头有望重拾相对优势。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究测算，注：2025预测值构成包括25Q1-Q2的机构增量规模+ 25Q3以来整体增量规模+基于前期报告测算的年内预测值 数据来源：Artificial analysis，国泰海通证券研究 数据来源：各公司财报，国泰海通证券研究，2025年数据截至中报 风险提示：美国通胀压力加大，美联储降息延后；国内AI大规模商业化应用进展缓慢。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号