2024年中报点评：牧业拖累明显，盈利持续承压

事项：公司发布2024年半年报。24H1实现总营收14.43亿元，同比+3.89%；归母净利润-0.28亿元，同比-122.18%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-79.55%。单Q2实现营收8.03亿元，同比+5.9%；归母净利润-0.32亿元，同比-145.82%；扣非归母净利0.01亿元，同比-98.14%。

评论：

1. 需求与竞争：在需求疲软、奶价下行、行业竞争加剧的背景下，公司Q2内生增长承压。新农并表（23年6月）增厚营收，24Q2总营收实现正增。分地区看，疆外招商铺货带动增速相对较优（24Q2疆内收入同比-10.1%，疆外+19%；经销商数量疆内-1个，疆外+43个）。分品类看，常温奶承压明显（同比-2.3%），低温奶中桶酸表现坚挺、杯酸借力新兴渠道表现较优（同比+7.97%）。

2. 牧业资产拖累：24Q2毛利率为18.0%，同比-3.0pcts，主要因奶源自给率近100%且饲料成本高位锁定。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.17%/3.05%/0.7%/1.01%，同比+1.0/持平/-0.13/+0.67pcts，公司主动加大费投促进销售，财务费用仍受收购新农借债影响。资产减值损失同比大幅+6.96pcts（大包粉喷粉减值为主，牛只生物资产减值为辅），营业外支出同比+5.44pcts（淘汰牛只处置损失），导致Q2净利率为-5.34%，同比-15.06pcts。

3. 经营调整与展望：公司加速奶牛存栏去化（24H1期末存栏5.73万头，较年初减少11.85%），预计Q3饲料成本略降将缓解盈利压力。但行业去化速度温和，奶价下行压力预计贯穿全年。

投资建议：新疆奶源稀缺性未变，静待原奶周期改善。因原奶周期年内难逆转，存在喷粉减值风险，且公司将继续推进牛只淘汰，经营拐点尚未到来，下调24-26年EPS预测至0.03/0.24/0.43元（原预测为0.36/0.48/0.58元），维持“中性”评级。

风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格大幅下行等。