证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 休闲食品 2024年04月19日 桃李面包（603866）2024年一季报点评 推荐 （维持） 东北拖累明显，经营持续承压 目标价：7元 当前价：6.12元 事项：  公司发布2024年一季报，公司Q1实现收入14.00亿元，同比-5.15%；归母净利润1.15亿元，同比-16.95%；扣非归母净利润1.09亿元，同比-16.54%，经营净现金流净额为1.93亿元，同比+23.64%。 评论：  受东北地区拖累，公司Q1收入下滑。分月度来看，1月返乡带动销售回暖，而2月、3月需求表现持续不加，叠加去年同期基数偏高，Q1收入同比下滑。分区域看，单Q1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南实现营收3.27/5.20/4.58/0.47/1.79/0.97/1.07亿，同比-4.62%/-13.86%/-3.69%/-1.65%/+3.40%/-2.84%/-10.11%，其中传统市场东北地区持续受人口外流、产能切换等因素影响，收入大幅下滑，形成公司核心拖累，华南下滑预计主要系地区划分口径有所调整。  毛利下行叠加费率小幅提升，盈利持续承压。公司Q1毛利率同比-0.83pcts至23.10%，推测主要系销售下滑，货损及返货率提升对毛利压制明显。此外，原料成本高位，同时公司于去年底沈阳、青岛等工厂投产，对毛利亦有影响。费用方面，单Q1销售/管理/研发/财务费用分别同比-0.12/+0.21/+0.05/+0.26pcts，整体费率小幅上行。因此，Q1净利率同比-1.17pcts至8.23%，扣非归母净利率同比-1.06pcts至7.78%，盈利持续承压。  年内看，预期Q2压力延展，期待下半年改善。年内节奏看，短期需求仍显疲软叠加渠道变化致营收仍承压，盈利端，返货率偏高叠加成本原料维持高位，预计Q2难言改善。但展望下半年，公司5月起开启新一轮锁价期，成本压力有望减轻，同时随着新工厂运行逐步走上正轨、摊销压力减轻，盈利端有望率先改善。同时，公司积极推新并持续推进新兴渠道磨合，谋求营收增量，期待收入亦有所提振，带动公司经营良性增长。  投资建议：经营持续承压，H2有望改善，维持“推荐”评级。公司经营持续承压，待H2基数压力逐步减轻，压力有望有所缓解。考虑公司短期需求承压明显，盈利仍有压制，我们略调整24-26年EPS预测为0.36/0.39/0.45元（前值0.38/0.42/0.51），对应PE估值为17/16/14倍。考虑公司传统区域产能迭代、新兴市场产能扩张，区域间调配更为灵活，短保龙头地位稳固，我们给予24年20倍 PE，对应目标价约7元，建议紧盯需求复苏进程，维持“推荐”评级。  风险提示：需求不及预期、产能投放不及预期、成本波动、竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 6,759 6,872 7,207 7,667 同比增速(%) 1.1% 1.7% 4.9% 6.4% 归母净利润(百万) 574 576 625 728 同比增速(%) -10.3% 0.3% 8.5% 16.5% 每股盈利(元) 0.36 0.36 0.39 0.45 市盈率(倍) 17 17 16 14 市净率(倍) 1.9 1.8 1.8 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月18日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：杨畅 邮箱：yangchang@hcyjs.com 执业编号：S0360523040002 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 159,971.92 已上市流通股(万股) 159,971.92 总市值(亿元) 97.90 流通市值(亿元) 97.90 资产负债率(%) 27.82 每股净资产(元) 3.18 12个月内最高/最低价 14.13/5.91 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《桃李面包（603866）2023年报点评：经营压力仍存，紧盯需求改善》 2024-03-21 《桃李面包（603866）2023年三季报点评：营收增速转正，经营逐步企稳》 2023-10-24 《桃李面包（603866）2023年中报点评：短期仍有压力，长期路径不改》 2023-08-15 -50%-33%-17%0%23/0423/0623/0923/1124/0224/042023-04-18~2024-04-18桃李面包沪深300华创证券研究所 桃李面包（603866）2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（百万元） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 PE-Band 图表 3 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 05101520253035404550收盘价32.0X27.0X22.0X17.0X12.0X0510152025303540收盘价5.0X4.0X3.0X2.0X1.0X 桃李面包（603866）2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 174 533 563 838 营业总收入 6,759 6,872 7,207 7,667 应收票据 0 1 2 1 营业成本 5,219 5,298 5,554 5,829 应收账款 473 528 544 570 税金及附加 80 76 79 84 预付账款 28 28 30 31 销售费用 549 568 588 633 存货 169 171 180 189 管理费用 138 143 147 158 合同资产 0 0 0 0 研发费用 34 35 37 39 其他流动资产 118 121 123 130 财务费用 26 34 22 17 流动资产合计 962 1,382 1,442 1,759 信用减值损失 -1 -5 -5 -5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 2 2 2 2 固定资产 3,656 3,933 4,093 4,094 投资收益 5 -8 -10 -4 在建工程 763 763 763 663 其他收益 13 20 17 18 无形资产 407 389 376 363 营业利润 733 726 785 916 其他非流动资产 1,260 1,148 1,196 1,219 营业外收入 19 20 19 20 非流动资产合计 6,086 6,233 6,428 6,339 营业外支出 10 9 5 5 资产合计 7,048 7,615 7,870 8,098 利润总额 742 737 799 931 短期借款 53 53 53 53 所得税 168 161 174 203 应付票据 0 0 0 0 净利润 574 576 625 728 应付账款 544 557 581 610 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 574 576 625 728 合同负债 6 6 7 7 NOPLAT 594 603 642 741 其他应付款 89 80 83 84 EPS(摊薄)（元） 0.36 0.36 0.39 0.45 一年内到期的非流动负债 399 399 399 399 其他流动负债 161 201 223 228 主要财务比率 流动负债合计 1,252 1,296 1,346 1,381 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 662 897 877 777 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 1.1% 1.7% 4.9% 6.4% 其他非流动负债 47 47 47 47 EBIT增长率 -7.2% 0.4% 6.5% 15.4% 非流动负债合计 709 944 924 824 归母净利润增长率 -10.3% 0.3% 8.5% 16.5% 负债合计 1,961 2,240 2,270 2,205 获利能力 归属母公司所有者权益 5,087 5,375 5,600 5,893 毛利率 22.8% 22.9% 22.9% 24.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 8.5% 8.4% 8.7% 9.5% 所有者权益合计 5,087 5,375 5,600 5,893 ROE 11.3% 10.7% 11.2% 12.3% 负债和股东权益 7,048 7,615 7,870 8,098 ROIC 15.0% 13.4% 13.8% 15.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 27.8% 29.4% 28.8% 27.2% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 22.8% 26.0% 24.6% 21.6% 经营活动现金流 811 1,004 936 1,032 流动比率 0.8 1.1 1.1 1.3 现金收益 833 892 946 1,054 速动比率 0.6 0.9 0.9 1.1 存货影响 34 -3 -8 -9 营运能力 经营性应收影响 32 -57 -18 -27 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 13 4 27 30 应收账款周转天数 26 26 27 26 其他影响 -100 168 -11 -17 应付账款周转天数 37 37 37 37 投资活动现金流 -803 -552 -456 -204 存货周转天数 13 12 11 11 资本支出 -794 -541 -446 -197 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.36 0.36 0.39 0.45 其他长期资产变化 -9 -11 -10 -7 每股经营现金流 0.51 0.63 0.59 0.65 融资活动现金流 -123 -93 -450 -553 每股净资产 3.18 3.36 3.50 3.68 借款增加 493 235 -20 -100 估值比率 股利及利息支付 -561 -439 -457 -527 P/E 17 17 16 14 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 -55 111 27 74 EV/EBITDA 11 10 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 桃李面包（603866）2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒