人车家生态进入增长周期，占据产业链核心生态位

2024年08月19日小米集团-W(01810.HK) 证券研究报告 人车家生态进入增长周期，占据产业链核心生态位 “铁人三项”商业模式稳定，成就全球化科技公司。小米主要商业模式为硬件获客，新零售抓手市场及互联网变现。低盈利性智能手机、智能汽车、IoT与生活消费品作为吸引用户的触达手段，以极简性价比的爆款产品为零售渠道带来更多客流量，随后通过互联网广告及应用商店加强变现，三者结合奠定了小米的盈利闭环。得益于成功的商业模式，2023年小米在全球智能手机市场份额排名前三，海外收入占比达到44.9%，已经成长为全球化国际公司。 人车家三大终端进入增长周期，生态协同强化变现效率。公司三大硬件终端出货量快速增长：1）智能手机：在新换机周期临近叠加AI手机催化的背景下，得益于高端化、全球化的推进，手机出货量重回快速增长阶段，公司2024Q1在全球范围内智能手机出货量同增33.44%；在中东、非洲、东南亚智能手机市场份额分别同比提升7.1%、4.5%和4.4%；2）智能汽车：公司首款车型Su7上市市场反馈积极，4月首月锁单量达8.81万辆。随交付能力提升，小米汽车已经连续2个月单月交付量破万，预计11月能提前完成全年10万辆交付目标；3）IoT与生活消费品：继智能电视之后，智能家电品类正在逐步获得市场认可，2023年公司空调、冰箱、洗衣机等智能大家电出货量分别同增49%、105%、24%，截至2024Q1，小米AIoT平台已连接的设备(不包括智能手机及笔记本电脑)约7.86亿台。建立在大量硬件终端规模之上，公司推动澎湃OS升级及AI能力提升，以推动用户体验升级，从而增强互联网服务的商业化变现效率。998345875 焦娟分析师SAC执业证书编号：S1450516120001jiaojuan@essence.com.cn 技术-渠道-品牌三重助力，成功卡位硬件智能制造及销售的关键生态位。我们认为公司能在智能手机、IoT及智能汽车等系列硬件中持续取得成功，其关键在于：1）技术力：自研与投资生态链并举，使公司在零部件供应体系及AI大模型能力上均具备强控制力，能够持续产出具有优质产品；2)营销力：创始人雷军已经作为公司IP资产自带流量，叠加因“感动人心、价格厚道”产品理念下驱动的米粉文化，对于小米而言，天然具备用户信任，能够降低营销难度与成本；3）强渠道：小米已经形成高效的全渠道新零售体系，采用“线上＋线下＋运营商合作”的销售方式全面触达消费者，截止2024Q1公司智能手机在中国大陆线下市占率提升至9%。得益于三重合力，我们认为公司有望在硬件生态上持续复制前述产品的成功，能够成功卡位硬件智能制造及销售的关键生态位。 王利慧分析师SAC执业证书编号：S1450523120002wanglh3@essence.com.cn 相关报告 投资建议：得益于智能手机进入新换机周期及Su7汽车积极的市场反馈，我们预计公司2024-2026年实现收入为3296.57亿、3753.11亿、4242.40亿，实现归母净利润为140.85亿、171.21亿、190.24亿。由于智能汽车仍处在投入及商业化早期，与原有业务所处阶段存在差异，因此我们采用分部估值法进行估值，综合考虑给予公司2024年估值为5125.18亿港元，对应6个月目标价为20.57港元（1元=1.09港币），首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、智能汽车交付量不及预期、原材料等成本端上涨、投资形成大额亏损风险、计算及假设不及预期 内容目录 1.小米集团：指向人车家全生态，有望迎来新一轮增长周期.........................51.1.历史沿革：围绕“铁人三项”构筑壁垒，打造人车家全生态..................51.2.股权结构：同股不同权架构，核心管理层稳定有力.........................61.3.财务状况：业务结构多元化，盈利能力改善...............................72.人车家战略：硬件终端持续延伸，生态协同强化变现效率.........................92.1.人车家终端：低成本获客，持续验证“感动人心、价格公道”的产品策略......92.1.1.智能手机：全球Top3厂商，向高端化、全球化进阶...................92.1.2.智能汽车：Su7交付有望突破10万，汽车或将成为第二大硬件支柱.....112.1.3. IoT智能硬件与生活消费品：丰富小米生态链版图....................132.2.人车家生态：HyperOS与AI深度融合赋能，强化互联网变现效率............143.技术-渠道-品牌三重合力，成就小米智能制造核心地位..........................163.1.技术力：自研与生态链投资并举，兼具软硬件实力........................163.2.营销力：创始人自带流量价值，米粉文化转为生态粘性.....................173.3.强渠道：“线上＋线下＋运营商合作”三位一体，全面触达终端用户..........184.投资建议..................................................................194.1.盈利预测............................................................194.2.估值................................................................215.风险提示..................................................................22 图表目录 图1.小米商业模式：铁人三项..................................................5图2.小米集团历史沿革........................................................5图3.2023年底公司股权结构....................................................6图4.2015-2023年营业收入及同比增速...........................................7图5.2018-2023年归母净利润及同比增速.........................................7图6.2015-2023年分业务收入构成...............................................8图7.2021-2023年各业务线收入（单位：亿）.....................................8图8.2018-2023年综合毛利率及分业务毛利率变化.................................9图9.2023年各业务毛利润占比..................................................9图10.2015-2023年三项费用率变化..............................................9图11.2021-2022年小米智能手机系列及覆盖产品线...............................10图12.小米中国大陆手机出货量及市场份额......................................10图13.小米系中国大陆市场份额TOP4手机厂商...................................10图14.小米全球手机出货量及市场份额..........................................10图15.小米系全球市场份额TOP3手机厂商.......................................10图16.2024Q1智能手机出货量排名及市场份额....................................11图17.公司在中国大陆高端智能手机销量占比....................................11图18.公司在中国大陆5000-6000元智能手机份额变化............................11图19.2018-2023年全球智能手机出货量及同比增速...............................12图20.2018-2023年全球电动汽车销量及同比增速.................................12图21.su7交付周期达25周以上................................................13图22.Su7连续两个月交付量破万...............................................13图23.小米AIoT已连接设备...................................................13图24.小米IoT平台接入示意图................................................14 图25.小米互联网服务业务构成（单位：十亿）..................................15图26.2020-2024Q1 MIUI月活跃用户............................................15图27.小米自研HyperOS实现跨终端协同........................................16图28.AI赋能人车家生态提供更好体验..........................................16图29.小米自研超级电机进展..................................................16图30.小米智驾模型..........................................................16图31.截止2024年7月小米投资并购公司数量...................................17图32.截止2024年7月小米对外投资行业分布...................................17图33.2011-2024年小米在汽车细分领域投资占比.................................17图34.小米粉丝文化形成过程..................................................18图35.小米智能手机线下市占率................................................19 表1：管理层介绍.............................................................7表2：小米Su7核心参数......................................................12表3：小米IoT产品经营表现..................................................14表4：2024-2026年各业务收入及毛利预测.......................................20表5：三项费用