人车家全生态，领跑中国智造，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 2025年5月6日 小米集团(1810 HK) 人车家全生态，领跑中国智造，首予买入 个股评级 小米作为中国科技行业核心标的，也是自主创新和国产替代先锋，对贸易不确定因素的直接敞口较小。我们认为，之前小米配售有利于其核心业务扩展，长期利好公司股价，近期股价回调或提供买入机会。围绕「人车家全生态」战略，公司业务呈四大亮点：1）智能手机高端化持续突破，海外市场空间广阔；2）小米汽车精准打造爆品，关注后续产能情况；3）积极加码大家电，拓展AIoT线下和海外渠道；4）互联网收入有望借助高端化和海外拓展提升变现能力。 买入 智能手机高端化和新兴市场继续扩展，存储器成本下降对毛利率的正面影响或在1H25集中释放。智能手机业务2024年在高端化逆势突破，在中东/拉美/非洲等新兴市场也取得了份额的明显提升，我们认为高端化和新兴市场扩展仍是2025/26年智能手机收入增长的主线，我们预测智能手机收入2025/26年同比增长12%/8%。我们观察到NAND和DRAM价格在2H24开始下降，或在1Q25见底并在之后开始反弹。我们预测存储成本下降对毛利率的正面影响将在1H25集中释放，并在2H25随着存储器价格反弹而逐渐收窄。我们预测2025年小米智能手机毛利率达14.0%，同比增长1.4个百分点。 资料来源: FactSet 智能汽车产能继续释放，或在2025年扭亏为盈。我们预测小米汽车交付量在2024年13.7万辆基础上，在2025/26年达到38.9/57.3万辆。随着后续YU7等新车型的持续推出并向上触及更高价格段，我们预测2025/26年小米汽车ASP或将稳步提升，且继续保持近200%的产能利用率。我们预测，小米汽车业务在3Q25首次盈利，2025全年扭亏为盈。AIoT加码大家电，扩张线下和海外渠道。我们认为，线下和海外渠道扩张有望拉动AIoT品类的量和价，并有助于毛利率提升。我们预测2025年大家电收入同比增长53%，AIoT整体收入或在2025/26年分别同比增长23%/17%。 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 首予买入，目标价60港元。我们预测2025/26年小米总收入分别同比增长33%/20%。2025/26年经调整净利润分别为381/503亿元人民币，对应2025/26年基本EPS 1.51/1.98元人民币。我们认为，投资者或对于小米的估值方法存在分歧。我们通过SOTP法，基于2026年手机x AIoT业务26市盈率和汽车业务2.0倍市销率，得到60港元目标价。我们选择的26倍市盈率略高于公司历史NTM市盈率平均值21.3倍，以反映人工智能变革和国产替代环境下市场对核心科技股的正面情绪。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 估值................................................................................................................................................7 智能手机：高端化持续突破，海外市场空间广阔.......................................................................10 存储成本下降对毛利率的正面影响将在1H25集中释放.......................................................................................................................11高端化逆势扩张，预计ASP未来三年持续增长......................................................................................................................................14海外市场持续扩张，新零售带来新的增长引擎......................................................................................................................................18 汽车：精准打造爆品，关注后续产能情况...................................................................................20 供应链优势明显，精准打造爆品..............................................................................................................................................................21重点关注产能扩张对交付量和产能利用率提升对毛利率的影响..........................................................................................................26 AIoT：积极加码大家电，拓展AIoT线下和海外渠道..................................................................27 大家电业务崛起，毛利率有进一步提升空间..........................................................................................................................................27新零售战略下，AIoT业务有望在线下和海外进一步拓展......................................................................................................................29产业能力领先战略有望成为AIoT毛利率新的增长引擎.........................................................................................................................30 互联网：高端化和海外拓展提升变现能力...................................................................................31 公司介绍.......................................................................................................................................33 财务假设 我们预测2025/26年小米总收入分别为4,862/5,852亿元（人民币，下同），分别同比增长33%/20%。2025/26年，小米智能手机收入在国际贸易上确定性高，对不确定贸易伙伴敞口较小，海外市场总体或继续增长，且受益于高端化趋势，我们预测同比增长12%/8%。我们预测全球手机2025年出货量相较2024年增长1.0%，达12.48亿部，低于IDC同比增长2.3%预测，而小米全球智能手机出货量份额或从2024年的13.6%增长到2025年14.6%。我们预测小米汽车交付量在2025/26年分别达到38.9/57.3万辆，收入分别达1,022/1,580亿元（含汽车服务收入），占总收入比重将从2024年的9%增至2025/26年的21%/27%，中短期产能仍为小米汽车收入加速增长的主要瓶颈。AIoT业务通过积极加码大家电，配合线下及海外渠道的拓展，我们预测收入在2025/26年分别同比增长23%/17%，达到1,285/1,509亿元。此外，随着高端化和海外市场不断推进，我们预测2025/26年互联网收入分别同比增长11%/12%，达到378/422亿元。 我们预测2025/26年小米综合毛利率为21.8%/22.3%，分别同比增长0.9/0.6个百分点。我们预测2H24之后存储成本下降对智能手机毛利率的正面影响将在1H25集中释放，而毛利率增速或在2H25随着存储器价格反弹逐渐收窄，并在4Q25环比基本持平；2025年手机毛利率达14.0%，同比增长1.4个百分点。我们预计小米汽车毛利率未来有望继续保持在20%以上，汽车业务有望在3Q25首次盈利，2025全年经调整净利润或达0.59亿元。在新零售战略和产业能力领先战略背景下，我们预计小米AIoT业务毛利率将由2024年的20.3%进一步提升至2025年的20.8%和2026年的21.3%。我们预计小米2025/26年互联网业务毛利率分别为76.9%和77.2%，相比2024年的76.6%进一步提升，主要受益于高端化。 我们预测小米2025/26年营业费用率分别为14.4%/14.3%，预测2025年研发费用为306亿元，研发费用率在2025/26年分别为6.3%/6.4%。 我们预计小米2025/26年 经调 整 净利 润 分别为381/503亿元， 分别同比增长40%/32%，对应2025/26年基本每股盈利为1.51/1.98元。 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 估值 买入评级，目标价60港元 当前，多数投资者基于2026年小米的财务数据业绩对公司进行估值，我们看到，投资者或对小米的估值方法论存在分歧。我们运用SOTP估值法对小米进行估值，并用PE估值法对比参考，首次覆盖小米集团（1810 HK），给予买入评级，目标价60港元。小米作为中国科技行业的核心标的，自主创新和国产替代等趋势具有确定性，对贸易不确定因素的直接敞口较小。且此前公司配售亦有利于核心业务扩展，长期利好公司股价，我们认为，近期公司股价回调为投资者布局小米提供机会。 我们运用SOTP估值法，得到60港元的小米目标价。我们同时运用市盈率估值法，得到55港元的估值，作为参考对比。具体而言： SOTP（分部加总法）估值 我们基于2026年手机x AIoT业务（市盈率法）及2026年智能汽车业务（市销率法）的财务预测对小米进行估值。针对手机x AIoT业务（包含智能手机、AIoT、互联网），我们采用市盈率估值，预测小米2026年手机x AIoT业务经调整净利润为429亿元，并给予手机x AIoT业务26倍市盈率。针对智能汽车业务，我们采用市销率估值，预测小米2026年智能汽车业务收入为1,580亿元，并给予智能汽车业务2.0倍市销率。我们假设港元兑人民币汇率为0.94，得到60港元的目标价。我们认为，在市场流