债券策略报告：低回撤的组合思路

核心观点与关键数据

• 债市高波动与赎回风险：近期债市高波动，急跌急涨常态化。5年AAA-银行二级资本债估值跳升，理财规模减少，公募基金减持，均显示局部赎回压力。
• 信用债跌势特征：信用债持续调整，主要特征为：
  • 流动性瑕疵助跌（5年以上普通信用债、AA(2)及AA品种）。
  • 抛售集中在带久期的资产（三年以上城投债、产业债），但流动性未枯竭。
• 策略组合表现：
  • 信用债组合短期转负，但累计收益仍优于利率组合，尤其是城投债久期策略。
  • 利率风格组合收益修复，信用风格组合转负。
  • 含二级资本债的组合回撤较大。
• 弹性资产表现与预期：
  • 二永债未跌出比价优势，但弹性大难控回撤。
  • 超长信用债过于稳健，价差维持在低位。
  • 未来预期分化为：负债端冲击平息，用久期增厚票息；或担忧利差保护不足，短期防御。
• 市场交易行为：
  • 短久期交易活跃（1年内城投债、产业债成交创近期新高）。
  • 长久期信用债交易萎缩（10年以上城投债、产业债成交低迷）。
• 总体市场状态：
  • 信用资产调整路径与以往不同，收益上行幅度可控，扛跌属性显现。
  • 短期未亏掉累计收益，但需注意短久期拥挤和利差保护不足问题。

研究结论与策略建议

• 后续策略关键点：负债端稳定性、增量资金、防御心态变化、流动性。
• 防御策略建议：
  • 城投债配置期限不宜过短，关注3-5年优质地级市AA+城投债。
  • 7年以上超长信用债流动性瑕疵需关注，控制仓位。
  • 二永债比价优势未现，以10年国债为锚，关注其绝对收益高于10年国债时的交易机会。
  • 2-3年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置。