债券策略周报20260406：债券组合构建及换券交易思路

债券组合构建及换券交易思路 glmszqdatemark2026年04月06日 债市观点及组合策略推荐 从利率节奏来看，对于短端利率来说，在资金持续宽松的背景下，即使短端利率已经较低，但依然偏强运行，如果资金利率能够维持现状（DR001在1.25%左右，DR007在1.35%左右，R007在1.4%左右），那么短端利率可能会维持低位，投资者可能会再度沿着收益率曲线向上交易并带动中端附近利率下行。但考虑资金利率明显较松，隔夜利率远低于7天OMO操作利率，且央行最新3个月买断式逆回购操作也出现缩量，因此需要关注后续资金利率宽松程度，再考虑中端附近利率是否有进一步下行机会。不过，考虑海外冲突事件影响，以及国内权益市场表现不佳，资金利率明显收敛的可能性也较小，我们认为短端利率当前不存在大幅调整风险。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn 相关研究 对于长端利率来说，考虑通胀预期或不会在短时间消退，而短期导致利率大幅下行或上行的因素又暂未出现，因此长端利率在偏低水平时很难有明显资本利得机会，而观察调整后的机会是较好的选择。以10年国债为例，短时间波动区间在1.8-1.85%左右，后续如果因为通胀二次交易使得10年国债利率重新上行至1.85%左右，可以关注短期修复机会。届时，利率更高的长端政金和超长端国债会有更多下行空间。 1．转债周策略20260405：如何通过策略择时穿越本轮牛熊短周期-2026/04/052．中航北京昌保租赁住房REIT价值分析：成熟保障房资产，分派稳健凸显配置价值-2026/04/043．东方红隧道股份高速公路REIT价值分析：地处长三角核心地带，运输需求旺盛-2026/04/044．海外宏观利率攻略系列：“缓步笃行”——再论美联储缩表的可行性与约束条件-2026/04/045．固收专题研究：银行对交易所债券减配会有何影响?-2026/04/02 而从组合构建来看，此前子弹型组合表现好于哑铃型组合，虽然在当前非常宽松的资金水平下，中端利率还有下行机会，但考虑央行如果短时间降息意愿不强，资金利率持续非常宽松的概率也不高。后续来看，中端利率波动可能会逐步加大，建议投资者可以关注后续收益相对不弱且灵活性更高的哑铃型结构，例如2Y信用+10年国开，其中长端位置可以根据组合需求在高性价比品种切换。 债券择券思路及个券关注 有五种择券思路：1.参与短期高频交易可以关注250220，25T6和TL2606。2.小仓位及赔率角度，10年国开关注260205；中长国开关注220215，240215，250205；50年国债关注25T3和250021。3.底仓角度也可以关注15年国开210220。4.10年国债可以关注260005。5.中长国债可以关注250025。 浮息债方面，考虑短端利率的下行空间逐渐减小，浮息债相对固息债没有定价优势，因此建议货基尽量关注期限稍短一些个券，例如25农发清发09等；如果对国开-国债利差压缩（国开下行压缩该利差）有较强的把握，可以继续关注260214，但其波动预计较大。 国债期货方面 当前来看，TL合约的做多优势依然强于现券，其基差处于历史平均水平，存在下行空间，而且TL合约CTD为30年老券，赔率较新券更多一些，如果关注反弹交易，可以重点关注TL2606。而从曲线交易来看，随着短端下行空间逐步减少，后续可以关注长端利率压平曲线策略（例如10-2Y），而超长端是否会压平曲线还需要关注市场通胀预期交易情况。 风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险，测算风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................3 2.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................52.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................62.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................62.4利率预测模型对债市稍谨慎.............................................................................................................................................................72.5大类资产比较来看，债券估值不贵................................................................................................................................................7 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 从利率节奏来看，对于短端利率来说，在资金持续宽松的背景下，即使短端利率已经较低，但依然偏强运行，如果资金利率能够维持现状（DR001在1.25%左右，DR007在1.35%左右，R007在1.4%左右），那么短端利率可能会维持低位，投资者可能会再度沿着收益率曲线向上交易并带动中端附近利率下行。但考虑资金利率明显较松，隔夜利率远低于7天OMO操作利率，且央行最新3个月买断式逆回购操作也出现缩量，因此需要关注后续资金利率宽松程度，再考虑中端附近利率是否有进一步下行机会。不过，考虑海外冲突事件影响，以及国内权益市场表现不佳，资金利率明显收敛的可能性也较小，我们认为短端利率当前不存在大幅调整风险。 对于长端利率来说，考虑通胀预期或不会在短时间消退，而短期导致利率大幅下行或上行的因素又暂未出现，因此长端利率在偏低水平时很难有明显资本利得机会，而观察调整后的机会是较好的选择。以10年国债为例，短时间波动区间在1.8-1.85%左右，后续如果因为通胀二次交易使得10年国债利率重新上行至1.85%左右，可以关注短期修复机会。届时，利率更高的长端政金和超长端国债会有更多下行空间。 而从组合构建来看，此前子弹型组合表现好于哑铃型组合，虽然在当前非常宽松的资金水平下，中端利率还有下行机会，但考虑央行如果短时间降息意愿不强，资金利率持续非常宽松的概率也不高。后续来看，中端利率波动可能会逐步加大，建议投资者可以关注后续收益相对不弱且灵活性更高的哑铃型结构，例如2Y信用+10年国开，其中长端位置可以根据组合需求在高性价比品种切换。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注4-5Y，10Y；国开关注4Y，7Y，9-10Y；农发关注7Y，9Y；口行关注9Y；二级资本债关注4-5Y，7-9Y；中票关注4Y，6-7Y，9Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，目前250220-260205利差在1-2BP左右，考虑260205未来成为主力券的概率较大，因此这一利差还有走扩空间，预计平均利差水平在4-5BP左右。另外，考虑250220票息虽然收增值税，但其作为主力券也有一定流动性溢价，因此250220与老券利差在5BP及以上处于偏高水平，有压缩空间。因此，在10年国开中，建议关注赔率较好的260205；另外交易可以关注主力券250220，其性价比不差。 10年国债方面，260005逐渐成为主力券，其利率也较250022等稍低一些，考虑5月中旬才会发行下一个新的10年国债，因此260005如果成交量始终相对更高，预计其会较其它10年国债更强。但10年国债相对其他长端利率偏低，投 资者可能会更偏好同期限政金债。 30年国债方面，从30-10Y利差来看，目前主力券利差在51BP左右，超长债配置价值逐步提高，但考虑30年利率下行逻辑并未出现（例如名义增速回落，30年需求显著强于供给等），因此在债市行情转好时，30年利率和30-10Y利差均有概率小幅修复下行，但持续大幅下行难度较大，因此仅建议关注超长国债的短期交易价值。待后续超长债出现下行逻辑后，再重点关注超长国债的长期配置持有价值。 从超长债个券对比来看，近期25T6换券交易行情明显，但考虑25T6借贷规模较高，且当前25T6继续做空的性价比已经减弱，25T6还存在空头买券回补带来下行的可能性，建议可以关注这一交易机会。另外，25T2受益于换券避险逻辑而下行，当前估值相对偏贵，待估值修复后，不排除在后续发行今年的特别国债时，25T2再度出现短暂交易性机会。与此同时，如果投资者担心换券交易很难把握，也可以关注利率更高的30年非增值税老券，例如24T1等。260002因为周五发行，故流动性快速放大，但考虑存量规模低，很难支撑其作为下一个主力券。另外，50年国债利率明显高于30年老券，25T3-24T1利差在11BP左右，如果关注超长债交易价值，可以重点关注50年国债。 综合来说，有五种择券思路：1.参与短期高频交易可以关注250220，25T6和TL2606。2.小仓位及赔率角度，10年国开关注260205；中长国开关注220215，240215，250205；50年国债关注25T3和250021。3.底仓角度也可以关注15年国开210220。4.10年国债可以关注260005。5.中长国债可以关注250025。 浮息债方面，考虑短端利率的下行空间逐渐减小，浮息债相对固息债没有定价优势，因此建议货基尽量关注期限稍短一些个券，例如25农发清发09等；如果对国开-国债利差压缩（国开下行压缩该利差）有较强的把握，可以继续关注260214，但其波动预计较大。 3.国债期货 当前来看，TL合约的做多优势依然强于现券，其基差处于历史平均水平，存在下行空间，而且TL合约CTD为30年老券，赔率较新券更多一些，如果关注反弹交易，可以重点关注TL2606。而从曲线交易来看，随着短端下行空间逐步减少，后续可以关注长端利率压平曲线策略（例如10-2Y），而超长端是否会压平曲线还需要关注市场通胀预期交易情况。 2债市行情及指标跟踪分析 2.1债市周度回顾 过去一周，债券利率维持下行走势，政金债和信用债下行相对更多一些。债市表现偏好的原因主要有两点：1.资金持续宽松，带动短端利率继续偏强，高利率位置持续受到偏好；2.权益维持偏弱走势，风险偏好较低的资金继续留在债券市场。在这一背景下，市场继续选择压平利差策略。 2.2机构持债成本跟踪 按照过去一个月交易数据滚动测算不同机构持有债券的大致成本，当前基金持有10年国债的成本在1.81%左右，保险也在1.82%左右。目前各机构短期持仓基本盈亏平衡。