债券周报：30y换券怎么选？从经验到当下

【债券周报】 30y换券怎么选？从经验到当下 ——债券周报20260412 ❖一、30y换券怎么选？从经验到当下 华创证券研究所 1、近期30y国债表现较强：30-10y利差压缩，收益率较高的30y个券表现较好。4月第二周短端和中端挖掘空间有限，而超长端利空因素陆续出尽，超长债供给承接担忧（银行eve放松）、高油价（市场关注点由胀到滞）、券商做空（特别国债即将发行）逐步缓解，叠加超长特别国债增加15y期限降低30y供给压力的预期加速这一进程。4月以来30-10y收益率曲线利差已从高点55bp压缩至49bp。30y国债个券进入品种利差压缩行情，4月以来收益率下行幅度排序为26附息02（下行4.6bp）＞25特2（下行3.3bp）＞25特6（下行1.4bp）。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、30y国债换券的规律：是否换券关键看流通量预期，策略交易空间通常在3-5bp。（1）30y国债换券规律：30y国债是否换券由个券流通量的预期决定，重点看发行规模和新老券上市情绪差异。此外，还需关注机构买卖带来的扰动。往后看，活跃券260002存量规模仅1220亿且在特别国债发行期间暂停发行，预计后续新发行的30y特别国债换券难度不大（去年30y特别国债平均规模在2800亿）、且换券时间较快，不排除上市即换券的可能。（2）历史上30y国债换券为新券带来的流动性溢价平均在3-5bp附近，7bp和10y以上均仅2次。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 3、2024和2025年30y特别国债发行前后行情特点：（1）特别国债计划发行前，30y国债出现个券利差压缩行情，但30-10y利差仍在走阔；（2）特别国债计划公布后，老券-原活跃券的利差或震荡下行，但30-10y利差依然走阔；（3）新券发行后，30-10y利差压缩，高票息个券表现更好，原活跃券表现偏弱；（4）新券上市日即切换为活跃券；（5）新券上市日之后行情的空间主要取决于新券相对老券的规模增量以及是否在一级市场提前兑现。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 证券分析师：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com执业编号：S0360526040003 本轮30y国债行情（1）相同点：进入4月“钱多”阶段机构均开始进行30y国债个券的品种利差压缩行情，收益率较高的30y国债老券表现相对较好；（2）不同点：2024年和2025年同期机构对30y供给仍有担忧、先聚焦中短端的品种利差挖掘，等到特别国债发行落地后再进行30-10y的期限利差挖掘，但当前市场对中短端的期限利差和品种挖掘均已提前演绎、进一步压缩空间有限，叠加30y供给担忧的缓解，30-10y期限利差压缩的节奏较前两年更快。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 4、30y国债操作建议。短期延续利差压缩思路：30-10y压缩至45bp有安全边际，个券优先选择26附息02、25特6等高收益率老券；特别国债计划出来后逐步切换至换券逻辑：（1）新券发行计划公布后，26附息02流动性可能明显丧失，可继续配置25特6；（2）等待30y新券发行时积极参与一级市场招标；（3）若新券上市后二级收益率明显小于票面利率超过5bp，二级市场注意不要过于追逐，若二级收益率与票面利率接近，则短期或有3-5bp的交易空间可博弈，长期在乐观情境下可对标7bp。 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0406-0412）:中下旬关注资金面边际变化》2026-04-12 《【华创固收】上游开工率多有回落——每周高频跟踪20260411》2026-04-11《【华创固收】宽松状态或温和修正——4月流动性月报》2026-04-10《【华创固收】中上游业绩预期亮眼，关注年报预期兑现——转债月报20260408》2026-04-08《【华创固收】关注中航产融债券停牌带来的估值博弈机会——信用周报20260406》2026-04-06 ❖二、债市策略：交易切换至10y国开+30y国债，配置加速20-30y利率布局1、二季度机构进入“钱多”阶段，债市由短及长压缩利差的思路得到验证。 2、交易盘：从“10y国开+5-7y二永”切换到“10y国开+30y国债”。（1）10国开：若长端行情延续10y国开或跟随下行，同时与国债的利差或进一步压缩至最低5bp。（2）5y-7y二永债：当前交易比较充分，信用利差以及与普信的超额利差均来到了年初以来的较低水平，可以逐步止盈。（3）30y国债：未来1-2周表现可能更好，个券优先选择26附息02、25特6等高收益率老券，特别国债计划出来后继续配置25特6，并积极参与一级新券招标。 3、配置盘：需要加速进行20-30y利率债的布局。（1）利率债：票息挖掘上，可关注4~5y国开、10y国开、15-20y国债、30y利率债的利差挖掘价值。（2）信用债：当前信用利差整体处于较低水平，关注期限较为陡峭的品种配置价值5年以内关注3-5y，5年以上关注7y。 ❖风险提示：通胀预期持续升温，流动性投放超预期收紧。 目录 一、30y换券怎么选？从经验到当下....................................................................................5 （一）近期30y国债表现较强：30-10y利差压缩，收益率较高的30y个券表现较好........5（二）30y国债换券的规律：是否换券关键看流通量预期，策略交易空间通常在3-5bp.......................................................................................................................................6（三）超长特别国债发行前后的30y国债规律：从利差挖掘逻辑到换券逻辑........7（四）操作建议：短期延续老券利差挖掘，特别国债计划后进入换券逻辑参与新券招标...................................................................................................................................10 二、债市策略：交易切换至10y国开+30y国债，配置加速20-30y利率布局...............11 三、利率债市场复盘：中短端迎来止盈调整、长端补涨，债市曲线平坦化.................15 （一）资金面：央行OMO净回笼，资金面均衡宽松..............................................16（二）一级发行：国债、地方债、同业存单净融资减少，政金债净融资增加......17（三）基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄.................................17 四、风险提示.........................................................................................................................18 图表目录 图表1中短端迎来止盈调整、长端补涨，债市曲线平坦化.............................................5图表2近期30y国债收益率及30-10y利差变动................................................................6图表3近期30y国债新老券利差变动.................................................................................6图表4 2022年以来发行的30y国债换券情况....................................................................7图表5 2022年以来历次30y换券前后新老券利差的变动................................................7图表6 2024年特别国债发行前后30y国债收益率变动....................................................8图表7 2024年特别国债发行前后30y新老券利差变动....................................................8图表8 2025年特别国债发行前后30y国债收益率变动....................................................9图表9 2025年特别国债发行前后30y新老券利差变动....................................................9图表10债市α和β行情的轮动（10y国债下行为β，其他品种较10y国债的利差压缩为α）...............................................................................................................................10图表11 30-10y国债利差变动与30y国债换手率的关系.................................................11图表12 3月中旬以来，债市“由短及长”压缩利差的思路得到验证...........................11图表13二季度通常迎来资管产品二级净买入高峰.........................................................12图表14二季度10y国开利差压缩胜率较高.....................................................................12图表15二级资本债较中票超额利差走势（BP）............................................................13图表16银行永续债较中票超额利差走势（BP）............................................................13图表17前两年特别国债发行后30-10y进入利差压缩....................................................13图表18历次30y国债换券的交易空间.............................................................................13图表19多维度下各类型利率债的配置价值.....................................................................14图表20 1-5y中票期限利差走势（BP）.......