债券周报：30y换券怎么选？从经验到当下

一、30年期国债（30y）换券选择

1. 近期30y国债表现较强，主要因30-10年期利差压缩，收益率较高的30y个券表现较好。4月以来，30-10y利差从55bp压缩至49bp，30y个券利差压缩，收益率下行幅度排序为26附息02（4.6bp）＞25特2（3.3bp）＞25特6（1.4bp）。
2. 30y国债换券规律：是否换券关键看流通量预期，策略交易空间通常在3-5bp。换券成败取决于发行规模和新老券上市情绪差异，机构买卖也会带来扰动。活跃券260002存量规模仅1220亿，预计后续新发行30y特别国债换券难度不大。
3. 30y国债换券为新券带来的流动性溢价平均在3-5bp，历史上最大下行幅度通常在3-5bp，7bp有2次。
4. 2024和2025年30y特别国债发行前后行情特点：
   • 计划发行前：30y国债表现弱于10y，30-10y利差走扩。
   • 计划公布后：老券-原活跃券利差震荡下行，30-10y利差走扩。
   • 新券发行后：30-10y利差压缩，高票息个券表现更好，原活跃券表现偏弱，新券上市即切换为活跃券。
   • 新券上市后行情空间：取决于新券规模增量及是否在一级市场提前兑现。
5. 本轮30y国债行情与2024、2025年同期相同点：进入4月“钱多”阶段，机构进行30y国债个券品种利差压缩，收益率较高的老券表现相对较好。不同点：当前市场对中短端期限利差和品种挖掘已提前演绎，进一步压缩空间有限，叠加30y供给担忧缓解，30-10y期限利差压缩节奏更快。
6. 30y国债操作建议：
   • 短期：延续利差压缩思路，30-10y压缩至45bp，个券优先选择26附息02、25特6等高收益率老券。
   • 特别国债计划公布后：逐步切换至换券逻辑，优先选择一级市场新券招标，若新券上市后二级收益率明显小于票面利率超过5bp，二级市场注意不要过于追逐，若二级收益率与票面利率接近，则短期或有3-5bp的交易空间可博弈，长期在乐观情境下可对标7bp。

二、债市策略

1. 二季度机构进入“钱多”阶段，债市“由短及长”压缩利差的思路得到验证。
2. 交易盘：从“10y国开+5-7y二永”切换到“10y国开+30y国债”。
   • 10国开：若长端行情延续，与国债利差或进一步压缩至最低5bp。
   • 5y-7y二永债：当前交易比较充分，可以逐步止盈。
   • 30y国债：未来1-2周表现可能更好，个券优先选择26附息02、25特6等高收益率老券，特别国债计划出来后继续配置25特6，并积极参与一级新券招标。
3. 配置盘：需要加速进行20-30y利率债的布局。
   • 利率债：票息挖掘上，可关注4~5y国开、10y国开、15-20y国债、30y利率债的利差挖掘价值。
   • 信用债：当前信用利差整体处于较低水平，关注期限较为陡峭的品种配置价值，5年以内关注3-5y，5年以上关注7y。

三、利率债市场复盘

1. 中短端迎来止盈调整、长端补涨，债市曲线平坦化。
2. 资金面：央行OMO净回笼，资金面均衡宽松。
3. 一级发行：国债、地方债、同业存单净融资减少，政金债净融资增加。
4. 基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄。