30y国债换券还有多少交易空间？

一、30y国债换券交易空间分析 今年首支30y特别国债26T2中标利率低于活跃券3bp，机构提前演绎换券方向。新券上市首日二级收益率通常低于票息利率，一级投资者可兑现收益。但目前一级投标利率偏低、老券收益率上行已透支换券行情，二级再参与换券策略或仅有1-2bp空间。换券空间分为三个环节：

1. 新券发行时的票面利率-活跃券收益率：中位数为0.5bp。
2. 一级换券利差：中位数在-0.8bp。
3. 二级换券利差：中位数在-4bp。 整体换券预期空间（1）+（2）+（3）的中位数在6bp附近。目前26T2票面利率低于二级收益率3bp（环节1），活跃券截标后收益率继续上行2bp（环节2），若新券上市后二级收益率与票息一致，后续利差压缩空间或仅剩1bp；参考类似新券230023和25T2，则还有2bp利差压缩空间。新券-原活跃券利差低点历史极值在-6~-7bp，目前新券票面利率-2602收益率在-5bp，后续压缩空间或在1~2bp。

二、老券表现分析 新券发行后30y原活跃券流动性加速丧失，利差进一步压缩。26T2发行首日老券收益率上行更多体现换券交易方向，活跃度较高的品种调整幅度排序为25T2（3.2bp）＞25T6（2.65bp）＞2602（2.1bp）。2602受新券换券流动性影响最大，25T6的借贷集中度仍较高，后续券商平空操作或带动品种表现好于2602。

三、30-10y活跃券利差展望 本轮换券交易结束后，30-10y活跃券利差或将压缩至45bp附近，已到安全边际位置。中性情境下，新券上市收益率将在票面+截标后10y国债变动幅度的位置附近，再考虑额外1-2bp下行空间后，对应30-10y活跃券利差将压缩至45bp附近。30-10y进一步下行空间需要降息预期打开，否则空间有限，届时可适当止盈。

四、风险提示 超长期特别国债发行节奏快于预期。