方案设计和对冲效果：用负久期债基搭建一个低回撤组合

用负久期债基搭建一个低回撤组合：方案设计和对冲效果 债券基金周度数据观察 本报告导读： 负久期债基从单一对冲工具走向多元分化，可用于搭建低回撤的套利资产组合。 现实的“资金拐点”可能是怎样的：三个细节2026.05.24定量拆解REITs指数成分券特征和后续机会2026.05.21沃什上台能逆转美债利率上行吗2026.05.20结合信贷数据和央行资产负债表分析：资金宽松的产生、现状和未来2026.05.18“负债驱动”的资产荒下，债券投资行为有何不同2026.05.16 投资要点： 从样本产品看，6只负久期相关基金合计规模约130亿元，其中固定负久期类产品合计规模约118亿元，占样本总规模约91%；灵活调整类产品合计规模约12亿元，占样本总规模约9%。固定负久期产品目标久期较清晰、工具化属性较强，更容易形成规模集中。灵活调整产品更依赖基金经理对利率区间、期货空头敞口和现券底仓的调节能力，虽调节得当时可减少利率上行期损失，但整体策略不明确，可能阶段性损失负久期工具特性。 2025年四季度以来，负久期基金与中债信用债(总值)财富指数、中债总指数(总值)财富指数的收益相关性分别为-0.43、-0.80。但因部分样本没有完全贯彻负久期策略，负久期债基并没有呈现统一的“利率上行受益、利率下行受损”特征，实际表现受现券票息、期货空头比例和主动管理能力共同影响。 负久期基金与各类基金配置时形成的对冲效应有所不同，对冲信用债基金：回撤温和改善，收益端基本稳定。在2025年9月30日至2026年5月22日区间内构建组合：信用债基金指数×（1-w）+负久期基金规模加权组合×w。当负久期基金配置比例从0%提升至30%时，信用债组合最大回撤由-0.22%收窄至-0.13%，回撤改善约9bp；组合年化收益率由3.06%下降至2.89%，收益下降约17bp。由于信用债基金本身波动较低、回撤不深，负久期仓位的边际收益相对不高，过高配置或稀释原有信用债收益。对冲利率债基金：回撤压制更直接，但需主动管理保收益。当负久期配置比例从0%提升至30%时，利率债组合最大回撤由-0.40%收窄至-0.27%，回撤改善约13bp；组合年化收益率由3.54%下降至3.22%，收益下降约32bp。 考虑负久期基金与利率、信用债基轮动，能压制回撤的同时获得稳定甚至超额收益。将近期净值波动率和收益率作为指标，对三类基金进行滚动仓位分配的动态权重策略在回测期内获得了最高的收益。通过引入负久期债基，策略在利率上行期、震荡期能拥有超出指数的表现，且在债市整体上涨、收益率下行时亦能保障较为稳定的收益。这表明负久期基金更适合作为阶段性防御仓位，而不是替代信用债或利率债的核心底仓。 风险提示：经济恢复超预期、统计模型在实际应用中存在局限性、过去的业绩不代表未来的表现。 目录 1.2026年的负久期债基复盘：对冲效果和多元表现......................................31.1.现存负久期基金的策略：固定负久期与灵活调整久期........................31.2.负久期基金在不同市场环境下的表现....................................................31.3.负久期基金的对冲效果模拟：搭建一个低回撤的资产组合.................42.债券基金一周数据概览..................................................................................63.风险提示........................................................................................................12 1.2026年的负久期债基复盘：对冲效果和多元表现 1.1.现存负久期基金的策略：固定负久期与灵活调整久期 负久期债基没有明确界定的产品形态，是通过现券底仓、国债期货空头和动态久期管理构造出对利率的反向暴露。普通债基持有正久期债券，利率上行时价格下跌、净值承压，而负久期债基通常仍以债券现券为底仓获取票息，同时通过国债期货空头或动态久期管理对冲现券的正久期，当空头敞口超过现券久期暴露时，组合整体久期被压低至零附近甚至负值，从而在债市调整阶段降低净值波动。 负久期债基的核心定位不是追求一般环境下的高收益，而是着重在利率上行阶段对冲正久期资产回撤。在利率上行或债市回撤阶段，其可以用于对冲信用债、利率债基金波动；但在利率下行阶段，持续空头也可能拖累收益。后续将分析不同市场环境下负久期基金的久期目标、期货空头稳定性、不同市场环境表现和组合回撤压制效果。 现有产品策略分化，部分为固定负久期类产品，久期长时间位于负值区间（甚至维持在固定负值附近），部分为灵活调整类产品，久期在正负之间灵活切换，只在部分时间进入负久期状态。 2026Q1负久期债基规模主要集中在少数头部产品，固定负久期类仍是规模主力。从样本产品看，6只负久期相关基金合计规模约130亿元，其中固定负久期类产品合计规模约118亿元，占样本总规模约91%；灵活调整类产品合计规模约12亿元，占样本总规模约9%。固定负久期产品目标久期较清晰、工具化属性较强，更容易形成规模集中。相比之下，灵活调整产品更依赖基金经理对利率区间、期货空头敞口和现券底仓的调节能力，虽调节得当时可减少利率上行期损失，但整体策略不明确，丧失负久期工具特性。后续部分拟采用负久期策略的产品即将启动运作，可关注其在利率震荡市中对冲利率风险及获取超额收益的能力。 1.2.负久期基金在不同市场环境下的表现 由于负久期债基的核心收益来源与利率方向高度相关，本文以10年期国债到期收益率划分利率上行期、利率下行期和震荡期，用于后续检验负久期 债基在不同市场环境下的收益和回撤表现。1.利率上行期：2025年11月末至2026年1月上旬；2.利率下行期：2026年1月中旬至2月底；3.震荡期：2026年3月至今。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年四季度以来，负久期基金与中债信用债(总值)财富指数、中债总指数(总值)财富指数的收益相关性分别为-0.43、-0.80。但因部分样本没有完全贯彻负久期策略，负久期债基并没有呈现统一的“利率上行受益、利率下行受损”特征，实际表现受现券底仓票息、期货空头比例和主动管理能力共同影响。 利率上行期，基金D、基金E等产品净值继续上行或回撤有限，体现出较强的利率上行防御属性，但在利率下行期，部分固定负久期产品表现不弱，一方面与其主动管理能力有关，但也反映其阶段性丢失了“负久期”属性，呈现灵活调仓的特质；另外，震荡期基金D、基金E等产品净值曲线斜率较高，这可能与其底仓信用债选择和票息策略较好有关。 1.3.负久期基金的对冲效果模拟：搭建一个低回撤的资产组合 负久期基金与传统固收资产呈现出显著的负相关性，或能有效分散组合风险并平滑净值回撤。但需要注意，负久期基金目前对冲信用债基和利率债 基的效率有所不同。 负久期基金对冲信用债基金：回撤温和改善，收益端基本稳定。在2025年9月30日至2026年5月22日区间内构建组合：信用债基金指数×（1-w）+负久期基金规模加权组合× w。当负久期基金配置比例从0%提升至30%时，信用债组合最大回撤由-0.22%收窄至-0.13%，回撤改善约9bp；组合年化收益率由3.06%下降至2.89%，收益下降约17bp。说明负久期基金与信用债基金收益来源存在一定差异，在信用债组合中加入负久期仓位后，可以降低组合在债市调整阶段的净值波动。 由于信用债基金本身波动较低、回撤不深，负久期仓位的边际收益相对不高，过高配置或稀释原有信用债收益，更适合采用5%—15%的负久期规模加权组合做防御仓位。在5%-15%区间内，组合最大回撤从-0.22%改善至-0.20%~-0.17%，年化收益率仍维持在3.0%左右，收益牺牲较小；若配置比例提升至20%-30%，回撤继续改善，但年化收益率下降更明显，边际性价比下降。因此，对信用债基金而言，负久期基金更适合作为小比例“保险仓位”，而不是高比例替代信用债资产。 负久期基金对冲利率债基金：回撤压制更直接，但需主动管理保收益。当负久期配置比例从0%提升至30%时，利率债组合最大回撤由-0.40%收窄至-0.27%，回撤改善约13bp；组合年化收益率由3.54%下降至3.22%，收益下降约32bp。长期持有时，5%-10%的负久期基金组合做阶段性防御，组合回撤改善与收益牺牲相对平衡；若配置比例提升至20%—30%，回撤继续下降，但收益下滑更明显。因此，负久期基金更适合在利率上行风险较高时阶段性配置，长期持有需筛选高主动管理能力的基金产品。 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 负久期产品并不等于“长期反向资产”，与债券指数整体仍呈同向上行。回测区间内，信用债基金指数、中债财富指数和负久期基金规模加权组合均保持上行趋势，其中信用债基指数累计涨幅最高，利率债基指数次之，负久期等权组合涨幅相对较低。 考虑负久期基金与利率、信用债基轮动，能压制回撤的同时获得稳定甚至超额收益。将近期净值波动率和收益率作为指标，对三类基金进行滚动仓位分配的动态权重策略在回测期内获得了最高的收益。通过引入负久期债基，策略在利率上行期、震荡期能拥有超出指数的表现，且在债市整体上涨、收益率下行时亦能保障较为稳定的收益。这表明负久期基金更适合作为阶段性防御仓位，而不是替代信用债或利率债的核心底仓。 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 2.债券基金一周数据概览 ETF交易热度聚焦利率债与可转债，久期整体小幅收缩，除国债ETF外多数折价缩小或折价转溢价。过去一周，可转债ETF成交额环比增长7.1%至713.7亿元，并获得23.6亿元净申购；利率债ETF成交额环比增长，并转获净申购；信用债ETF成交回落，多数品种净申购幅度加大，资金仍偏好中久期配置。各类ETF的PCF久期均值整体持稳，地方债、可转债ETF久期环比下降。贴水率方面，除国债ETF外多数利率债品种以及信用债品种折价缩小；可转债ETF折价转溢价，情绪略有修复。 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 中长债基金：过去一周中长债基久期整体有所上升；大规模中长债基久期高 于平均水平且分化加大；绩优基金久期仍高于平均水平。中长债基金(非定开)单周年化净值涨幅中位数达: 5.39%，年化波动率中位数达: 0.36%，最大回撤中位数达:-0.01%；中长债基金(非摊余成本法定开)单周年化净值涨幅中位数达: 5.90%，年化波动率中位数达: 0.30%，整体来看无显著回撤；从业绩特征分析角度来看，久期等因素对于净值涨跌幅的影响较为显著，其η²效应量达8.95%。其十分位组年化涨幅中位数极差达4.36%；从波动特征分析角度来看，久期等因素对于年化波动率的影响较为显著，其η²效应量达9.92%。其十分位组年化涨幅中位数极差达0.42%。 数据来源：Wind，IFinD，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，IFinD，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数