联想集团 1QFY25 业绩点评：一季度业绩超预期，AI PC需求逐步释放

股票研究/2024.08.18 一季度业绩超预期,AIPC需求逐步释放联想集团(0992) 计算机 ——联想集团1QFY25业绩点评 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com 登记编号S0880523110003 本报告导读： AI设备、基础设施和服务市场需求强劲，有望受益于AIPC需求释放 投资要点： 评级：增持 当前价格(港元)：9.68 交易数据 当前股本（百万股）12,405 52周内股价区间（港元）7.29-12.08 当前市值（百万港元）120,077 联想集团(0992) 恒生指数 52周股价走势图 盈利预测及投资建议：基于全球个人电脑市场的持续稳健复苏，公 司多款新品发布，以及AI设备、基础设施和服务市场的强劲需求 我们看好联想长期增长潜力，调整公司FY2025E/FY2026E营业收入分别为619/636亿美元(前值为622/652亿美元)，FY2025E/FY2026E净利润分别为12.3/16.2亿美元（前值为14.7/18.5亿美元）。我们给予联想集团FY2025ForwardP/E16X，对应目标市值184.5亿美元，调整目标价至12.4港元，维持“增持”评级。 业绩持续复苏，1QFY25收入利润超预期。25Q1营收154亿美元， 同比+20%，25Q1归母净利2.43亿美元，同比+38%。收入及利润 超预期主要由于基础设施方案、智能设备业务收入超预期；25Q1毛利率16.6%，同比-0.9pct，经营费用20.7亿美元，同比+11%。 IDG营收双位数增长，ISG营收创历史新高，SSG延续增长势头。 IDG智能设备业务收入114亿美元，同比+11%，运营利润为8.3亿 美元，同比+27%。商业销售有所回升，同时高端个人电脑占比提升至31.6%，带动收入和利润率改善。按照Canalys最新统计，联想AIPC出货量环比增长高达228%。平板电脑同比增长超30%、智能收入同比增长28%。ISG基础设施方案收入突破30亿美元，同比大增65%，运营亏损3727万美元，比上年同期减亏2300万美元。收入增长主要由AI基础设施建设驱动。其中，高性能计算营收同比增长30%，海神液冷服务器收入同比增长超过50%，AIGPU储备环比增长超20%，订单环比增长超50%。SSG方案服务业务收入19亿美元，同比+10%，延续双位数增长，运营利润为4.0亿美元，同比+10%主要受益于企业数字化转型推动。 AIPC需求逐步释放引领换机周期。据Canalys，2024年全球出货 量将达4400万台，2025年有望达1.03亿台。公司将在2024年稍后 的IFA和创新科技大会上推出更多AIPC产品，引领全球换机周期风险提示：全球IT开支收紧；PC去库缓慢；AIPC出货未及预期 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 -40% 相关报告 《联想集团：主业稳步复苏，AIPC变革在即》 2024.02.26 《联想集团：行业复苏与AIPC技术领先共振，重回增长周期》 2024.05.27 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万美元） FY2021A FY2022A FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 60,742 71,618 61,947 56,864 61,913 63,612 65,368 (+/-)% 19.8% 17.9% -13.5% -8.2% 8.9% 2.7% 2.8% 毛利润 9,768 12,049 10,501 9,803 10,807 11,355 11,701 归母净利润 1,178 2,030 1,608 1,010 1,234 1,620 1,748 (+/-)% 77.2% 63.4% -21.7% -34.4% 18.6% 29.4% 7.7% 摊薄GAAP每股收益 0.09 0.16 0.12 0.08 0.09 0.12 0.13 经调整PE 13.8 8.0 10.0 15.9 13.1 9.9 9.2 目录 1.业绩总览：营收与净利润均超预期3 2.分版块营收：主营业务增长稳健，ISG营收创历史新高4 3.盈利预测6 4.风险提示7 1.业绩总览：营收与净利润均超预期 图1：Q1营收超过市场预期 25000 营业收入（百万美元）同比 60% 20000 50% 40% 15000 30% 20% 10000 5000 10% 0% -10% -20% 0-30% 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 图2：Q1毛利率保持稳定 4000 毛利润（百万美元）同比毛利率 50% 350040% 300030% 250020% 200010% 15000% 1000-10% 500-20% 0-30% 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 图3：Q1经营利润持续增长，同比+27% 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 经营利润（百万美元）同比经营利润率 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 图4：Q1净利润超市场预期同比+38% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 净利润（百万美元）同比净利润率 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 2.分版块营收：主营业务增长稳健，ISG营收创历史新高 图5：IDG收入同比+11%至114亿美元 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 IDG收入（百万美元）同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 图6：IDG经营利润同比高增27%至8.3亿美元 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 IDG经营利润（百万美元）经营利润率 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 00% 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 图7：ISG收入同比高增65%至31.6亿美元 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 ISG收入（百万美元）同比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 图8：ISG营运亏损比上年同期收窄2300万美元 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 ISG经营利润（百万美元）经营利润率 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -120-5% 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 图9：SSG收入同比+10%至19亿美元 2500 2000 1500 1000 500 0 SSG收入（百万美元）同比 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 图10：SSG经营利润同比+20%达4亿美元 SSG经营利润（百万美元）经营利润率 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 23% 23% 22% 22% 21% 21% 20% 20% 19% 19% 18% 3.盈利预测 全球个人电脑市场的持续稳健复苏，据Canalys，2024年全球出货量 将达4400万台，2025年有望达1.03亿台。得益于高端个人电脑的强劲需求，1QFY25公司PC业务平均售价即ASP有所上行。同时，2QFY25公司预计多款AIPC新品发布，叠加AI设备、基础设施和服务市场的强劲需求，我们持续看好联想长远发展和后续业绩的增长，推动构建支持混合式人工智能解决方案的基础设施平台。 我们调整公司FY2025E/FY2026E/FY2027E营业收入分别为619/636/654亿美元(前值为622/652/673亿美元)，FY2025E/FY2026E/FY2027E净利润分别为12.3/16.2/17.5亿美元（前值为14.7/18.5/20.0亿美元）。我们给予联想集团FY2025ForwardP/E16X，对应目标市值184.5亿美元，调整目标价至12.4港元，维持“增持”评级。 表1：联想集团财务报表预测（单位：百万美元） 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究预测 4.风险提示 全球IT开支收紧；PC去库缓慢；AIPC出货未及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦