ASML FY24Q3业绩点评：先进制程与AI需求仍旺盛，风险逐步释放

股票研究/2024.10.20 先进制程与AI需求仍旺盛，风险逐步释放阿斯麦(ASML.O) 海外信息科技 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com ——ASMLFY24Q3业绩点评 评级：增持 当前价格(美元)：700.60 登记编号S0880523110003 交易数据 本报告导读： 52周内股价区间（美元） 580.10-1098.95 新签订单不及预期、下调2025年指引，主要因非AI需求复苏较慢、部分客户工艺 当前股本（百万股） 393.42 延期；长期看，AI需求仍旺盛，代工厂之间份额转移或带来upside拉动。投资要点： 当前市值（百万美元） 275,631.26 盈利预测与投资建议：我们调整FY2024/FY2025/FY2026收入预测 为281/333/364亿欧元（前值为272/349/381亿欧元），调整GAAP 净利润预测为76/96/108亿欧元（前值为73/108/121亿欧元）。基于FY2025ForwardPE36x，调整ASML美股（ASML.O）FY2025目标价为950美元，维持增持评级。 新签订单不及预期，主要因先进制程客户工艺延期。24Q3新签订单 26.4亿欧元（其中EUV订单14亿欧元，为7台Low-NAEUV，判 断来自于台积电和SK海力士），大幅低于预期的53.9亿欧元，主要系某客户的晶圆代工工艺延期，且HBM产品未能如期通过英伟达测试，从而推迟光刻机需求。我们测算本季在手积压订单约357亿 欧元，同比+2%，环比-8%（公司披露积压订单超360亿欧元）。 AI相关需求仍旺盛，下调2025年指引主要因非AI需求复苏缓慢部分客户工艺延期。公司下修2025全年收入指引至300~350亿欧 100% ASML 纳斯达克综指 80% 60% 40% 20% 0% 2023-10-18 2023-11-03 2023-11-21 2023-12-08 2023-12-27 2024-01-16 2024-02-01 2024-02-20 2024-03-07 2024-03-25 2024-04-11 2024-04-29 2024-05-15 2024-06-03 2024-06-20 2024-07-09 2024-07-25 2024-08-12 2024-08-28 2024-09-16 2024-10-02 -20% 相关报告 52周股价走势图 元（此前指引300~400亿欧元，预期362亿欧元），下修毛利率指引 至51%~53%（此前指引54~56%，预期54.1%），EUV出货量指引中值低于50台（预期57台）。收入下修原因：1）非AI需求复苏较慢；2）先进代工客户工艺延期，多个Fab延期；3）存储产能增加集中于HBM和DDR5，非AI相关的产能增长较弱。我们认为AI相关需求仍旺盛，部分延期订单或溢出至2026年。毛利率下修原因：1）中国大陆（主要销售高毛利的ArFi）收入占比将回归正常值预计2025全年占比降至20%；2）EUV出货量不及预期。 公司指引较谨慎，但不应忽视代工厂之间份额转移带来的upside拉动。尽管部分客户因工艺问题存在下行风险，设备支出前景暂不明朗，导致ASML指引较为保守；但晶圆代工竞争格局出现边际变化 代工厂之间份额转移亦会带来upside拉动，主要客户台积电将持续受益2nm及更先进制程，对于先进光刻设备需求较为刚性。 风险提示：地缘政治风险；下游需求不及预期风险；新产品导入不 及预期风险；半导体行业周期性风险。 《算力造铲人，先进制程时代开启新一轮增长》 2024.10.10 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万欧元） 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,978 18,611 21,173 27,559 28,125 33,304 36,357 同比增长（%） 18.1% 33.1% 13.8% 30.2% 2.1% 18.4% 9.2% 毛利润 6,797 9,809 10,700 14,136 14,265 17,440 19,451 同比增长（%） 28.7% 44.3% 9.1% 32.1% 0.9% 22.3% 11.5% GAAP净利润 3,554 5,883 5,624 7,839 7,601 9,620 10,847 同比增长（%） 37.1% 65.6% -4.4% 39.4% -3.0% 26.5% 12.8% PE（摊薄） 74.8 44.2 44.8 31.9 32.8 25.9 23.0 目录 1.ArFi需求持续旺盛，EUV出货量、新签订单不及预期3 2.盈利预测与投资建议5 3.风险提示8 1.ArFi需求持续旺盛，EUV出货量、新签订单不及预期 24Q3业绩超预期，主要因ArFi需求旺盛。24Q3公司收入74.7亿欧元，同比+12%，环比+20%，高于一致预期的72.0亿欧元。毛利率50.8%，同比- 1.1pct，符合预期。经营利润率32.7%，同比持平，高于一致预期的31.6%。GAAP净利润20.8亿欧元，同比+10%，高于一致预期的19.1亿欧元。 图1：Q3收入74.7亿欧元，同比+12%图2：毛利率同比-1.1pct至50.8% 8000 6000 4000 2000 0 100% 营业收入(EUR,MN) %yoygrowth 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 毛利润(EUR,MN)毛利润yoy毛利率 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图3：费用率同比改善1.1pct至18.1%图4：GAAP净利润20.8亿欧元，同比+10% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 研发费用率销售、一般及行政费用率 2500 2000 1500 1000 500 0 GAAP净利润(EUR,MN)净利润yoy净利率 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 EUV出货量不及预期，主要因部分先进制程客户工艺延期。光刻机出货方面，Q3EUV出货11台，环比+3台，低于一致预期的14台；ArFi出货38 台，环比+6台，高于一致预期的27台。收入方面，EUV收入20.7亿欧元，同比+12%，环比+41%，低于一致预期的26.4亿欧元；DUV收入37.3亿欧 元，同比+12%，环比+15%，高于一致预期的28.7亿欧元；服务收入15.4 亿欧元，同比+13%，环比+4%，高于一致预期的14.3亿欧元。 图5：分产品收入：EUV收入20.7亿欧元，同比+12%，ArFi收入28.4亿欧元，同比+12% EUV收入(EUR,MN)ArFi(immersion)收入(EUR,MN) ArF(Dry)收入(EUR,MN)KrF收入(EUR,MN) I-Line收入(EUR,MN)量测收入(EUR,MN) I-LineyoyEUVyoy ArFi(immersion)yoyArF(Dry)yoy KrFyoy量测yoy 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图6：量：EUV、ArFi分别出货11、38台图7：价：EUV、ArFi单价分别环比提升2.2%、0.6% EUV出货量(台)ArFi(immersion)出货量(台) EUVASP(EUR,MN） ArFi(immersion)ASP(EUR,MN）ArF(Dry)ASP(EUR,MN） 250 KrFASP(EUR,MN） I-LineASP(EUR,MN） ArF(Dry)出货量(台) I-Line出货量(台) KrF出货量(台) 0 14 8 1316 18 18 6 9 711 0 1210 3838 16 434454 4943 42 33 3531 3035 9 26 6 18 3 10 6 7 4 24 7 6 7 7 16 9 5 8 6 8 2120 212022 2539 9102511 32292032 4 38 0 1511 121213171211131111 8 10200 150 5100 50 0 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 Q3中国大陆收入占比47%，未来有望回归至20%的合理占比。分地区收入来看，Q3韩国/中国台湾/中国大陆/美国/日本占比分别15%/15%/47%/21%/2%，环比分别-13pct/+4pct/-2pct/+18pct/-1pct。 图8：分地区收入：中国大陆收入27.9亿欧元，同比+14%，占比47% 韩国收入(EUR,MN)中国台湾收入(EUR,MN) 中国大陆收入(EUR,MN)美国收入(EUR,MN) EMEA收入(EUR,MN)其他地区收入(EUR,MN) 韩国yoy中国台湾yoy EMEAyoy 其他地区yoy 中国大陆yoy美国yoy 80001500% 60001000% 4000500% 20000% 0-500% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 Q3新签订单不及预期。24Q3新签订单26.4亿欧元，同比+1%，环比-53%，大幅低于一致预期的53.9亿欧元，其中EUV订单14亿欧元，包括7台Low-NAEUV。新签订单不及预期，主要系某客户的晶圆代工工艺延期，且 HBM产品未能如期通过英伟达测试，从而推迟光刻机需求。测算在手积压订单约357亿欧元，同比+2%，环比-8%。 图9：Q3新签订单26.4亿欧元，不及预期 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 新签订单(EUR,MN)yoy 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.盈利预测与投资建议 AI需求仍旺盛，主要客户台积电的CAPEX未见放缓；High-NAEUV进展顺利，ArFi收入（除中国大陆）FY2025有望实现同比增长。但部分晶圆代工客户因先进制程工艺延期原因，光刻需求有所延迟；中国大陆地区逆周期扩产渐入尾声，FY2025中国大陆收入可能同比下滑。 我们调整FY2024/FY2025/FY2026收入预测为281/333/364亿欧元（前值为 272/349/381亿欧元），调整GAAP净利润预测为76/96/108亿欧元（前值为 73/108/121亿欧元）。基于FY2025ForwardPE36x，调整ASML美股 （ASML.O）FY2025目标价为950美元，维持增持评级。 4382933 图10：ASML核心指标预测（单位：百万欧元） 数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究 图11：ASML财务报表预测 数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究 图12：ASML可比公司估值 数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究注：预测为彭博一致预期，数据截至2024/10/14 3.风险提示 地缘政治风险；下游需求不及预期风险；新产品导入不及预期风险；半导体行业周期性风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证