事件点评：资金面决定“国债中枢和债市资产荒”

2024年8月12日，DR007、DR001分别上行至1.91%和1.95%，为一年来高位。 央行调控债市超预期 近期央行调控债市，不再只是喊话调控预期，而是开始采取“大行卖债、行政调控、资金利率上行”等实际措施。（1）大行卖债范围更广：根据机构现券净买入数据，大行不仅卖出30年、10年国债，同时还卖出7年国债；（2）交易商协会查处违规交易：8月7日因涉嫌操纵国债市场价格、利益输送，交易商协会对江苏省内4家农商行启动自律调查，8月8日交易商协会官网披露，查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为；（3）资金利率上行至高位：8月12日DR007、DR001分别上行至1.91%和1.95%，为一年来高位水平。 资金利率，决定10年国债中枢 2024年7月22日，央行下调7天逆回购利率10BP，需要重点关注资金利率跟随政策利率的变化情况。 情形1：资金利率中枢，跟随政策利率下调10BP，按照历史的利差区间，对应10年国债区间应当在2.1%-2.3%； 情形2：资金利率中枢，维持降息之前的价格水平，并未跟随政策利率下调而变动，按照历史的利差区间，对应10年国债区间应当在2.2%-2.4%； 情形3：资金利率中枢，反而是高于降息之前水平，按照历史的利差区间，对应10年国债中枢应随之抬升，至少高于2.3%。 资金面变化，决定债市“震荡思路”还是“警惕风险”如果资金利率中枢没有抬升：降低收益预期。 （1）债市降低预期，建议按震荡思路操作。考虑到当前央行调控债市的方式开始超预期，市场的不确定性上升，建议采取中性久期思路，保证市场平均收益水平为主。交易上，当市场忽视央行调控、情绪过高时，操作上反而建议卖出债券； 反之，当市场过度担忧央行调控、情绪过低时，操作上建议买入债券。 （2）久期上，推荐中端5年为主。只要资金不收紧，“资产荒”格局维持，中端仍是最好的参与品种，考虑到央行调控和大行卖出7年，推荐参与中端5年。 （3）品种选择上，推荐信用债，或存在独立行情。由于央行调控和大行卖出主要是国债等利率品种，信用债难以被直接干预，或存在独立行情。 如果资金利率中枢出现抬升：行情反转风险。 一旦资金利率抬升，债市由“资产荒”转变为“钱荒”，警惕债市可能的反转风险，类似2013年6月之后、2016年9月-10月之后、2020年5月之后。 我们认为，资金之所以关键的原因在于，资金利率不仅仅决定了国债利率的中枢，更决定了债市究竟是“资产荒”还是“钱荒”。 如果资金利率并未收紧，即使央行喊话或行政调控、大行卖债，不会改变债市“资产荒”，至少可以按照震荡市、甚至是调整买入的牛市思路操作； 但是，一旦资金利率收紧，则债市“资产荒”格局不再，反而可能导致债市“钱荒”，即使基本面偏弱，债市仍然会开启上行，投资者需警惕反转风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。