国债期货周报：债市情绪初步有所修复，短期或为区间震荡走势等待资金面和基本面指引

债市情 绪 初 步 有 所 修 复，短 期 或 为 区 间 震荡 走 势 等 待 资 金 面 和 基 本 面 指 引 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2025/3/22 目录 国债期货行情资金面跟踪宏观基本面跟踪01020304观点与策略 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2506下跌0.23%至115.09，10年期国债期货主力合约2506下跌0.15%至107.42，5年期国债期货2506下跌0.1%至105.39，2年期国债期货2506价格上涨0.01%至102.36。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货成交持仓 成交量方面，上周30年期国债期货日均成交141,820手，较上周下降97手，10年期国债期货日均成交88,664手，较上周下降2086手，5年期国债期货日均成交手63,835手，较上周下降1722手，2年期国债期货日均成交42,814手，较上周回升2930手。周内成交量和成交持仓比略回落。 持仓量方面，3月21日，30年国债期货持仓量118,406手持仓，较上周上周回升4918手。5年期国债期货共有154,351手持仓，较上周回升3248手。2年期国债期货共有持104,855手，较上周回升6063手。除TL外其他品种持仓回升。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 最新值，TL2506、T2506、TF2506、TS2506基差分别为0.2、0.14、-0.08、-0.26；IRR分别为2.22%、2.05%、2.18%、2.14%；隐含利差分别为-0.1、-0.86、-3.28、-10.54。 期现策略上可关注国债期货各品种的正套策略和基差做阔策略。套保策略上，仍可关注TL\TF\TS合约基差低位时期的做空套保建仓机会。 数据来源：Wind广发期货研究所 跨期价差 最新值，TL2506-TL2509、T2506-T2509、TF2506-TF2509、TS2506-TS2509跨期价差分别为-0.13、0.05、-0.03、-0.04。目前各品种跨期价差均处于历史低位。 回顾上一轮2503-2506合约跨期价差走势，TL合约跨期价差走势与其他品种明显分化，TL合约跨期价差明显上行，其他品种跨期价差整体呈现下行。究其原因，首先TL合约正套机会较少，空头移仓压力较大，其他品种相反，多头相对主导移仓。其次也一定程度受到市场情绪影响，长端品种上基差较阔，反映套保力量和谨慎情绪占上风，而短端品种基差偏窄，反映在曲线极度平坦的情形下市场对未来短端行情相对乐观，或也一定程度上体现了做陡力量的定价。最后不同品种近远月合约CTD券走势差异和定价也对跨期价差造成了影响。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到40.93BP，较上周回升，10-5Y利差达到17.67BP，较上周持平，5-2Y利差达到20.36BP，较上周回升。曲线有所走陡。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到36.01BP，较上周回落0.79BP，30-5Y利差达到53.68BP，较上周回落0.8BP，30-2Y利差达到76.94BP，较上周回升2.88BP。整体曲线略有走陡。 数据来源：Wind广发期货研究所 现券估值 1年期国债与短端资金利率利差持续为倒挂状态，在资金面中期预期适度宽松的假设下，短端倒挂的现象持续存在。但是近期资金面持续紧张，负carry的现象给短端利率带来了较大的调整压力，近期1年期国债利率单边主要呈现回升态势，倒挂情况已经有大幅缓解。从10Y-1Y利差来看，上周曲线有所走陡，短端利率下行幅度大于长端，行情主要由央行转净投放改善市场内情绪主导，短端受 到的直接影响更强。利差仍然处于历史极低位置，在短端利率维持当前水平的假设下，该曲线段偏平坦，长端利率估值相对偏低，如果资金持续紧张或者短端利率继续上行，长端会面临较大的上行压力。 数据来源：Wind广发期货研究所 2月PMI回升，结构有所分化 2月PMI方面，制造业PMI为50.2，前值为49.1。2月非制造业PMI为50.4，前值50.2。总体而言呈现制造业PMI呈现供需边际回升，并回到荣枯线以上。从分项来看，制造业生产指数环比回升2.7%至52.5，新订单指数环比回升1.9%至51.1，新出口订单同样环比回升2.2%，不过处于荣枯线下，目前贸易摩擦对出口影响不能证伪有待后续验证。产成品库存指数环比上升处于荣枯线下，原材料库存环比下滑至荣枯线下，出厂价格环比回升但仍在荣枯线下，购进价格回升幅度更高并处荣枯线上，显示整体物价修复幅度和向下游传导有限，贸易商补库需求不是很旺盛。 2月PMI回升，结构有所分化 非制造业商务指数为50.4%，较上个月回升0.2%，建筑业方面PMI指数回升3.4%至52.7%，分项中新订单环比回升2.1至46.8%，整体需求仍不够强，业务活动预期回升较快，带动商务活动指数上行，对应春节后建筑业复工复产，因此相较1月有明显改善。 2月PMI回升，结构有所分化 服务业方面，整体PMI指数环比回落0.3%至50%。新订单环比下滑0.8%至45.9%，销售价格下滑1.2个百分点至47.6%。服务业供需均放缓。受春节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回落。 总体来看，制造业PMI产需回升，节后开工有序推进，工业品价格有初步好转，建筑业边际好转但需求仍显不足，服务业产需下滑，后续趋势有待观察。2月制造业回升可能短期对债市情绪带来边际利空，但是经济持续回升线索尚不明显，还需关注持续性。总体而言基本面对债市定价影响尚不会太大。 2月通胀低于预期 2025年2月CPI同比-0.7%，PPI同比-2.2%,均超季节性走弱。CPI分项来看，食品价格和非食品价格均转弱，蔬菜、汽车、服务降价是主要拖累项。PPI分项来看，生产资料和生活资料环比持平前值，煤炭、黑色、建材和原油化工是PPI回落的主要拖累项，有色金属价格有所回升。总体来看通胀水平中枢仍低，回复尚需时日，后续内需扩张政策为重点，其中消费刺激为核心，需要关注投资和消费端的相关刺激政策。 2月金融数据总量好于结构 2025年2月金融数据公布，社融总量同比多增，信贷同比少增。社融结构来看，2月社融总量同比多增的主要拉动项是政府债供给错位，2月国债和地方置换债发行较快。信贷分项来看，居民信贷同比少减，商品房成交量增传导可能存在滞后性，企业短期和中长期贷款均同比少增，可能与1月信贷投放较快透支部分需求有关，正增长项主要是企业票据融资，整体结构偏弱。从当前社融结构和信贷结构来看，政策驱动的成分较高，而市场化需求目前表现偏弱，内需还需加力。 数据来源：Wind广发期货研究所 出行、消费跟踪 年初电影票房目前仍处于近五年偏高位置。30大中城市商品房3月日均成交23.64万平方米，较2月均值提高，同比去年同期正增长。 出行、消费跟踪 3月日均零售4.94万台，较2月日均零售5.47万台下降。3月日均批发5.6万台，较2月日均批发7.31万台下滑。 出行、消费跟踪 主要城市日均地铁客运量3月7783.17人次，较2月7303.75万人次回升，地铁客运任然高于2019-2023年同期日均客运人次，与2024年同期接近。国内执行航班数量，迄今为止3月日均架次12115.15，较2月日均架次13781.93回落。 3.4出口 中国出口集装箱运价指数回升，3月21该指数为1147.76，相较1月底继续回落。 3.4海外经济跟踪 欧元区2月制造业PMI录得47.30，较上月回升；服务业PMI录得50.70，较上月回落，综合PMI初值录得50.2，较上月持平。 财政政策 “实施更加积极的财政政策”： 1、赤字率规模突破，体现财政决心；2、一般公共预算规模提升，同比增速达到4.2%，增速回升向GDP增速靠拢，扭转23年以来的下行态势，再社会保障民生支出方面或有发力；3、地方专项债新增规模增长，有助于地方收储和其他定向投资。4、特别国债增加对“两新”项目支出，以旧换新增加1500亿元，将直接作用于消费领域，有助于打动GDP.总体而言，今年合计政府债比上年增加2.9万亿，刨除5000亿元支持银行补充资本金的额度，共计2.2万亿的额度会直接或间接作用于经济刺激。 货币政策 政府工作报告中提及，“实施适度宽松的货币政策”，3月6日在经济主题记者会上做了更详细的阐述： 1、总量：“一是在总量上，货币政策取向是一种对状态的表述……中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松”，指向支持性立场没有变，现状仍是比较宽松的； 2、工具：“今年，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。降准：“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”。降息：“中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。同时，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、政策利率等货币政策工具”。或指向降准空间较为充足，降息方面强调结构性工具降息，而不是政策利率等更为广谱性工具降息，短期降准优先级或高于降息。 3、传导框架：“在政策传导上，进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”。或直指手工补息、资金空转等市场行为，为监管关注的情况。 4、金融风险：“针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题，人民银行从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，及时向市场参与机构提示风险，强化监管协同，有效弱化和阻断风险的累积”。指向维护金融市场稳定是货币政策目标之一，其中也包括债市风险，同时央行对前期调控效果给予肯定。 9月24日在新闻发布会上，央行负责人提及了多项重要政策举措，包括降准降息在内的多项政策：①降准50bp，根据市场流动性状况，未来仍有调降25bp~50bp的可能；②政策利率调降20bp，并引导LPR，存款利率同步调降，保持净息差稳定；③降低存量房贷利率，平均降幅50bp左右；④首套房与二套房首付比例统一，对应二套房首付比例下调10%。当下为15%；⑤3000亿保障住房再贷款，支持比例从60%提升至100%。货币政策保持支持性和宽松基调。 从近期汇率、基本面条件、对银行净息差影响来看，目前确实符合推出宽松性货币政策的条件。 数据来源：Wind广发期货研究所今年以来央行与市场沟通密切，预期管理频率明显变高，多次提示利率风险，也成为影响市场节奏的重要指向性因素。 政策解读：9月24日央行出台多项支持性政策 政策解读 9月24日在新闻发布会上，央行负责人提及了多项重要政策举措，包括降准降息在内的多项政策： 一、降准：降准50bp，根据市场流动性状况，未来仍有调降25bp~50bp的可能； 降准符合市场预期，MLF到期量大叠加8-9月政府债发行量增加，资金面压力增大，降准释放中长期资金支持资金面。同时也是支持信用扩张的举措，后续四季度还有进一步降准的可能。 二、降息：政策利率调降20bp，并引导LPR，存款利率同步调降，对银行净息差影响偏中性； 当前不论从稳定经济通胀需求增强、汇率压力较小的角度，还是从银行净基差稳定的角度（配合了房贷利率调降），降息都具有必要性。且7天期逆回购利率一次性调降20bp，LPR和存款利率也会降低20-25bp，政策出台的集中度超出市场预期，幅度也是近几年较高的水平，但是债市在9月是提前计入了降息20bp的预期的。后续来看，降息的汇率约束已经明显减轻，后续货币政策想象空间更大。 三、房地产政策：降低存量房贷利率，平均降幅50bp左右；首套房与二套房首付比例统一，对应二套房首付比例下调10%。当下为15