债市视角看4月金融数据：经济回升向好和“资产荒”可以共存

4月社融总量结构双弱，票据冲量支撑信贷。总量上看，4月新增社融转负且总量显著不及预期；结构上看，居民企业信贷双弱、票据冲量，社融层面表外未贴票据、企业债券和政府债券融资也形成较大拖累。社融和人民币贷款总量数据表现悬殊的原因主要有以下两点：一是社融口径人民币贷款大幅低于央行口径，对应非银贷款再次走高，二是信贷中票据冲量导致社融中的未贴票据同比明显少增。央行在2024年一季度货币政策执行报告中指出要“转变片面追求规模的传统思维”，但部分银行仍然有以票充贷、对冲对公贷款规模贷下滑的意向。信贷总量数据的平稳依然是“平滑波动”的结果，同比大幅少增的社融总量更加贴切地反映了现阶段宽信用进程的曲折，信贷增长的约束在需求而非供给。 4月社融走弱的深层次原因也在于金融业增加值核算方式优化。此前以银行为主的货币金融服务业季度增加值核算主要参考贷款余额，2024年一季度优化后改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标进行核算。 5月10日央行主管的《金融时报》在其微信公众号发表文章《数据“挤水分”金融业增加值“去虚胖”》，其中指出“核算方法优化调整后，冲高存贷款的压力明显减少”，时间维度上“对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。” 实体经济和金融数据或延续分化，经济回升向好和“资产荒”可以共存。 正如央行在2024年一季度货币政策执行报告专栏1中所言“我国信贷总量已从过去两位数以上的较高增速放缓至个位数，但这不意味着金融支持实体经济力度减弱”。过去几轮宽信用周期中作为宽信用主力的地产和城投均面临约束，新质生产力引领下的高端制造业等还待培育。在信贷需求总量“换挡”、结构“升级”的背景下，宽信用政策传导尚需时日。 短期内总量货币政策因社融走弱落地的逻辑可能并不顺畅。正如我们前期在4月制造业PMI点评中指出的“当前债市调整或更多由机构行为驱动，而非指向国内经济和资产荒逻辑反转”，现阶段债市运行的宏观背景是“政策变量”修正，“增长变量”实际变化有限，地产政策调整等落地后国内“增长变量”的实际变化仍待进一步观察。但要注意的是，不及预期的4月社融数据对债市的利好或偏向短期，央行当前追求货币信贷质效提升、对总量数据的关注度不断淡化，但短期内总量货币政策因社融走弱落地的逻辑可能并不顺畅。 风险提示：宽信用政策强于预期；地产政策放松高于预期；资金边际收紧。 1.4月社融总量结构双弱，票据冲量支撑信贷 总量上看，4月新增社融转负且总量显著不及预期。5月11日，央行公布2024年4月金融数据，4月新增社融-1,987亿元，同比大幅少增14,236亿元，显著低于一致预期的10,149亿元（本文中一致预期均指wind口径）；4月新增人民币贷款7,300亿元、同比多增112亿元，与一致预期的7,433亿元偏差不大；4月社融存量同比增速8.3%，前值为8.7%，4月M1同比增速-1.4%，前值为1.1%，M2同比增速为7.2%，前值为8.3%。 图1：2024年4月新增社融转负 图2：4月社融存量、M1、M2同比增速均明显回落 结构上看，居民企业信贷双弱、票据冲量：（1）央行口径人民币贷款中，4月居民信贷中短期贷款同比少增2,733亿元、上月为少增3,018亿元，中长期贷款同比少增510亿元、上月为少增1,832亿元。4月居民少增量较上月略有收窄但其中短贷少增量超过中长贷。（2）企业信贷延续降温，短期贷款同比少增3,001元、上月为少增1,015亿元，中长期贷款同比少增2,569亿元、上月为少增4,700亿元。企业短期贷款显著回落可能与此前禁止手动补息相关，监管“防空转”抑制了被用于套利的短期贷款；企业中长贷连续两个月同比少增对应此前财政发力较缓且中长贷投放强调优化结构。（3）企业部门以票充贷明显，4月票据融资同比多增7,101亿元、上月为2,187亿元，仍有部分银行选择使用票据融资来维持对公贷款规模的基本稳定。 社融层面表外未贴票据、企业债券和政府债券融资也形成较大拖累：（1）4月信贷中票据冲量对应的是未贴现银行承兑汇票同比大幅少增3,141亿元，上月为多增1,758亿元。在票据总供给一定的情况下，表内已贴现的票据融资和表外未贴票据存在此消彼长的关系。（2）4月企业债券同比少增2,447亿元，上月为多增1,188亿元；政府债券同比少增5,532亿元，上月为少增1,389亿元。当前地方化债背景下城投等融资主体依然面临约束，前一次新增政府债券融资为负出现在2018年11月。 图3：4月人民币贷款中居民企业信贷双弱、票据冲量图4：社融层面未贴票据、企业债券和政府债券也形成拖累 2.深层次原因也在于金融业增加值核算方式优化 一季度金融业增加值季度核算方式的优化对货币信贷总量也有影响。此前以银行为主的货币金融服务业季度增加值核算主要参考贷款余额，2024年一季度优化后改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标进行核算。 5月10日央行主管的《金融时报》在其微信公众号发表文章《数据“挤水分”金融业增加值“去虚胖”》，其中指出“过去在旧核算方法下金融机构面临较大的‘存贷款双增’考核压力，月末时点尤甚，因此信贷投放存在动作变形，导致存贷款中含有虚增的、不规范的成分，类似水面上的一层‘浮沫’。核算方法优化调整后，冲高存贷款的压力明显减少，过去虚增和不规范的存款在提取、贷款在偿还、票据在出售，势必带来货币供应量、贷款总量的同步减少，类似撇去水面的‘浮沫’” 时间维度上，对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度。文中指出“实践中看，考虑到核算方法优化在今年4月被各方所了解和熟悉，预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。特别是和去年同期做比较时，计算出的同比增量、同比增速等指标会受到更大影响，相关扰动可能要延续到明年才有望逐步淡化。” 3.社融预测的难度或比信贷大 我们在4月14日《3月金融数据或不改债市运行方向》中归纳出一季度内对金融数据总量的预测呈现两个特征，一是对人民币贷款总量的预测较准确而对社融总量预测的分歧和实际偏离均较大；二是单月社融总量在显著好于预期与不及预期之间摇摆。 上述数据特征在进入2024年二季度后继续成立，4月社融总量大幅不及市场预期，但人民币贷款预测的偏差依然不大。新增社融公布值为-1,987亿元，一致预期为10,149亿元，二者偏离超过12,000亿元；4月新增人民币贷款7,300亿元，与一致预期的7,433亿元偏差不大。 图5：2024年初对社融总量预测的分歧加大 图6：社融总量在显著好于预期与不及预期之间摇摆 社融和人民币贷款总量数据表现悬殊的原因主要有以下两点：（1）社融口径人民币贷款大幅低于央行口径，对应非银贷款再次走高。4月非银贷款增加2,607亿元，3月为减少1,958亿元，2月为增加4,045亿元。 （2）社融口径人民币贷款和央行口径人民币贷款同比少增幅度均有限，但信贷中票据冲量导致社融中的未贴票据同比明显少增。 信贷总量数据的平稳依然是“平滑波动”的结果，大幅少增的社融总量更加贴切地反映了现阶段宽信用进程的曲折。央行在2024年一季度货币政策执行报告中指出要“转变片面追求规模的传统思维”，但部分银行仍然有以票充贷、对冲对公贷款规模贷下滑的意向。信贷总量数据的平稳依然是“平滑波动”的结果，同比大幅少增的社融总量更加贴切地反映了现阶段宽信用进程的曲折，信贷增长的约束在需求而非供给。 4.市场策略：经济回升向好和“资产荒”可以共存 实体经济和金融数据或延续分化，经济回升向好和“资产荒”可以共存。 正如央行在2024年一季度货币政策执行报告专栏1中所言“我国信贷总量已从过去两位数以上的较高增速放缓至个位数，但这不意味着金融支持实体经济力度减弱”。过去几轮宽信用周期中作为宽信用主力的地产和城投均面临约束，新质生产力引领下的高端制造业等还待培育。在信贷需求总量“换挡”、结构“升级”的背景下，本轮宽信用政策传导尚需时日，经济回升向好和资产荒可以共存。 要区分债市对实体经济增速和资产供给侧宽信用的定价。长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到供需层面的影响：从经济增长预期和长端利率关系的角度看，当前国内经济整体回升向好的方向没有改变；但从市场供需的角度看，宽信用进程仍较为曲折，“欠配”逻辑下利率上行空间较为有限。 短期内总量货币政策因社融走弱落地的逻辑可能并不顺畅。正如我们前期在4月制造业PMI点评中指出的“当前债市调整或更多由机构行为驱动，而非指向国内经济和资产荒逻辑反转”，现阶段债市运行的宏观背景是“政策变量”修正，“增长变量”实际变化有限，地产政策调整等落地后国内“增长变量”的实际变化仍待进一步观察。但要注意的是，不及预期的4月社融数据对债市的利好或偏向短期，央行当前追求货币信贷质效提升、对总量数据的关注度不断淡化，但短期内总量货币政策因社融走弱落地的逻辑可能并不顺畅。 5.风险提示 宽信用政策强于预期；地产政策放松高于预期；资金边际收紧。