继续提示债市的“资金面收紧”风险—事件点评

继续提示债市的“资金面收紧”风险 固定收益研究团队 ——事件点评 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 我们在5月下旬开始提示“警惕银行间流动性的收紧风险” 近期SHIBOR隔夜利率已经提高到1.38%，不仅显著高于4月的隔夜利率，而且高于2、3月的隔夜利率的最高点。此外还应该注意，隔夜利率存在较为明显的季节性规律：月初较低，月中上行，月末最高。月初就已经提高到1.38%，根据季节性规律推测，6月全月隔夜利率区间或在1.3-1.5%，中枢或在1.4%左右，即7天OMO利率。也就是落实央行明确表示的“隔夜利率在政策利率水平附近运行”，隔夜利率就是DR001，政策利率就是7天OMO利率。 市场对4月资金利率下行至1.2%的解释存在偏误 市场主流观点对4月资金利率下行，有三种解释： 第一种市场的解释：存款增加 存在的偏误：历史上看，存款与资金的关系非常不稳定，基本可以说“无相关性”经常出现存款增速下降，资金反而宽松；或者存款增速上升，资金反而收紧。 第二种市场的解释：贷款下降 相关研究报告 存在的偏误：贷款与资金利率相关性要更好一些，但本质是贷款——实体经济——央行。历史上也常见贷款方向与资金方向背离。2025年初，贷款增速下行，但资金紧缩；下半年贷款大幅下行，而资金基本稳定。 《进出口同比均高增，高性价比支撑出口超预期增长—2026年5月进出口数据点评》-2026.6.10 第三种市场的解释：外汇占款流入 《国办函54号文：名股实债约束与国资 治 理 能 力 分 层—固 收 专 题 》-2026.6.6 存在的偏误：无论是看代客结汇，还是央行外汇占款，都难以得出与资金面强相关。尽管外汇占款投放，但是买断式渠道等回笼，应该合计起来看，不能说因为外汇占款投放，所以资金面就要宽松；更极端的案例可以参考2007年，外汇占款天量流入，但资金利率大幅上行。 《三个故事与一面镜子：国际产投经验 与 国 内 平 台 转 型—固 收 专 题 》-2026.6.3 4月资金利率下行的解释 我们在之前报告中已经讲过多次：中国央行有一种操作惯例，如果出现冲击性事件，为避免流动性风险，央行会阶段性采用“流动性过量宽松”。例如，2019年5月的包商事件和2020年的永煤事件。这种流动性过量宽松，往往持续时间1-2个月。本次为应对美伊冲突，流动性在3月中下旬开始超季节性宽松，4月进一步大幅宽松；随着事件冲击的钝化（并不需要事件消失），资金利率或回升至1.4%附近。 DR001重回1.4%的中枢对债市的影响 本轮“资产荒”的起点是2026年初的存单利率下行，当时正好是隔夜利率相较2025年下台阶。如果资金利率回到2025年7-11月水平（隔夜1.4%中枢），那么本轮“资产荒”的逻辑从根本上就出现偏误，需要讨论存单利率是否也需要相应回升。如果资金、短端收益率均上行，长端也会相应上行，因此我们继续提示债市调整风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn