国债期货周报：央行“双降”落地，债市短期需关注政府债供给压力和资金面动向

2025/5/10微信公众号 数据来源：Wind广发期货研究所本周观点国债⚫基本面，4-5月高频数据来看，出口高频数据来看，外需下行压力或有初步显现；生产端工业部门开工率涨跌互现。其中钢铁、焦化代表的内需链条偏强；出口占比高的纺服产业链相关开工率出现放缓迹象；化工产业链开工同比小幅正增，环比略回落；汽车半钢胎和全钢胎开工率处于历史中性偏高位，但同比和环比略有放缓。消费端政策支持线索较明晰，假期居民出行热度较高，叠加近期“服务消费与养老再贷款”落地，服务消费或受带动；商品消费方面5月初商品房销售同比略有回升，绝对值处低位趋势有待观察，汽车销售具有韧性，以旧换新支持领域或继续拉动商品消费。投资端传统基建投资边际有回升迹象，地产投资处于周期性磨底期，随着地方政府债发行放量，基建资金到位或持续改善。价格数据来看，工业品价格走弱，蔬菜等农产品价格同比多回落，猪肉价格同比环比略有回升。物价可能仍偏弱运行，扩内需亟待加力。⚫政策面上。在国新办会议上，央行行长潘功胜宣布了三类十项政策，主要是对4月政治局会议政策的具体落实，方向上来看一是以降准投放中长期资金配合政府债发行放量，以促进政府性投资支出和促消费政策实施；二是下调各项政策利率引导贷款利率下行，促进实体融资需求增长；三是结构性工具规模扩张，促进服务消费、“两新”政策扩围和支持经济薄弱领域。⚫国债期货行情展望：5月7日新闻发布会上公布降准降息，其中降准符合预期，预期5月虽然债券供给上升，但是在央行对冲下资金面有望维持平稳，中上旬资金利率或有季节性下行，偏利好债市，短债利率下行确定性更强；降息落地时点早于预期，但幅度不及上一轮，体现了政策“应出尽出”和保留政策空间两方面考量，短期继续出台降息政策概率有所下降，由于前期长债利率下行已经隐含了降息预期，因此政策落地带来交易盘止盈短期扰动长债，或相对偏震荡。在政策落地后，债市仍将聚焦资金面、基本面、关税谈判进展几大主线，首先需要关注资金利率走势，短期关注债券供给压力，下周政府债发行量显著提升，央行对冲情况较为关键，如果央行加大投放规模叠加降准释放中长期资金，有望维持资金面平稳偏松。往后还需关注5月基本面变化和中美谈判进展，考虑到贸易战带来的外需下行压力或继续显现，期债短期盘整后中期预计仍将震荡走强。单边策略上仍建议维持回调后适度做多思路，关注资金面走势。期现策略上可关注T、TF、TS合约的正套策略。曲线策略上建议参与做陡。⚫国债期货策略：单边策略上仍建议回调后适度做多，关注资金面走势。期现策略上可关注T、TF、TS合约的正套策略。曲线策略上建议参与做陡。 目录01020304 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪资金面跟踪 国债期货行情 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货主力合约走势TL主力合约成交量价TS主力合约成交量价050,000100,000150,000200,000250,0002024-12-172025-02-172025-04-17期货成交量(活跃合约):国债期货:30年期010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000102102.2102.4102.6102.8103103.2103.42024-12-172025-02-172025-04-17期货成交量(活跃合约):国债期货:2年期 上周，截至5月8日，30年期国债期货主力合约2506下跌0.34%至120.4，10年期国债期货主力合约2506上涨0.01%至109.06，5年期国债期货2506上涨0.08%至106.18，2年期国债期货2506价格下跌0.01%至102.362。 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货成交持仓国债期货各品种持仓量国债期货各品种成交持仓比0500001000001500002000002500003000002024-05-082024-09-08TL持仓量T持仓量00.511.522.52024-05-082024-09-08TL合约成交持仓比T合约成交持仓比 成交量方面，上周30年期国债期货日均成交较上周上升19388手，10年期国债期货日均成交较上周回升18309手，5年期国债期货日均成交手较上周上升9246手，2年期国债期货日均成交较上周上涨3654手。上周在降准降息后成交量显著回升。持仓量方面，5月8日，30年国债期货持仓量131,092手持仓，较上周下滑1905手。10年期国债期货共有249,219手持仓，较上周回升10779手。5年期国债期货共有持213,597手，较上周回升4710手。2年期国债期货共有持149,884手，较上周回升1650手。30年国债期货在4月底上涨较多，降准降息落地后可能受到止盈盘影响持仓量下滑，其他品种持仓量有所上升。 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货期现指标国债期货各品种期现利差国债期货各品种主连IRR2025-01-032025-02-032025-03-032025-04-03TS期现利差TF期现利差T期现利差TL期现利差-1%0%1%2%3%4%2025-01-032025-02-032025-03-032025-04-03TS主连IRRTF主连IRRT主连IRRTL主连IRR 最新值，TL2506、T2506、TF2506、TS2506基差分别为0.27、-0.07、-0.03、-0.07；IRR分别为0.96%、2.11%、2.11%、1.73%；隐含利差分别为-0.58、-0.96、-1.82、-2.26。近期降准降息兑现，短期继续降息预期有所减弱，期货升水现象有所缓解，IRR有一定回落，不过T和TF主力合约IRR仍明显高于同业存单利率，具有一定性价比，仍可参与T\TF合约的正套策略。 数据来源：Wind广发期货研究所跨期价差最新值，TL2506-TL2509、T2506-T2509、TF2506-TF2509、TS2506-TS2509跨期价差分别为-0.47、-0.16、-0.33、-0.25。本轮由于2506合约作为主力合约期间，正套性价比凸显，空头投资者或倾向于持有，同时2506合约净基差处于历史低位，多头投资者或更倾向于提前移仓，在整体国债期货单边行情偏多的环境下，多头移仓力量或更强，导致方向上跨期价差（2506-2509）倾向于下行，近期各品种跨期价差也确实出现了不同程度走低。不过由于各品种跨期价差已经来到历史低位，继续下行空间或受到约束，同时需关注短期资金利率走势，如果资金利率快速下行可能导致持有收益走高跨期价差中枢抬升。-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202023-05-092023-09-09 国债期货各品种跨期价差2024-01-092024-05-092024-09-092025-01-092025-05-09T主力合约跨期价差TF主力合约跨期价差TS主力合约跨期价差TL主力合约跨期价差国债期货各品种主连IRR-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%2025-01-032025-02-032025-03-032025-04-032025-05-03TS主连IRRTF主连IRRT主连IRRTL主连IRR同业存单到期收益率(AAA):3个月 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货跨品种价差期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（10-5Y)期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（5-2Y)2023-05-082023-10-082024-03-08现券期限利差(BP)（10-5Y）期货隐含期限利差(BP)（10-5Y）2023-05-082023-10-082024-03-08现券期限利差(BP)（10-5Y）期货隐含期限利差(BP)（10-5Y） 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到16.55BP，10-5Y利差达到11.86BP，5-2Y利差达到4.69BP。 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到35.04BP，30-5Y利差达到46.9BP，30-2Y利差达到51.59BP。本周期限利差走势以5月7日为分野，7日降准降息落地后，直接利好短端品种，长端品种由于前期抢跑降息预期，短期内受到一定止盈压力相对偏弱，叠加收益率曲线极致平坦，因此5月7日以后期限利差整体走阔，曲线出现走陡，短期内资金利率呈现下行趋势，投资者仍可关注做陡策略（多短空长）。 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：Wind广发期货研究所截至5月8日，1Y国债-DR007利差为-19BP,较上周回升14BP。进入5月初资金利率持续下行，尤其在5月7日落地降准降息以后，资金利率加速下行向OMO利率靠拢，1年国债的负carry现象有明显缓解，与资金利率利差持续上行。截至5月8日，10Y国债-1Y国债利差为21BP,较上周上行5BP，曲线有所走陡。进入5月资金利率下行，得加5月7日降准降息落地后，直接利好短端品种，长端品种由于前期抢跑降息预期，短期内受到一定止盈压力相对偏弱，叠加收益率曲线极致平坦，因此5月7日以后期限利差整体走阔，曲线出现走陡。从绝对值来看，长短利差仍处于历史极低位，短期可能继续走阔。现券估值2019-06-202020-06-20国债到期收益率:10年 10Y-1Y国债利差1Y国债利率-DR007利差0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.501.701.902.102.302.502.702.903.103.303.502021-06-202022-06-202023-06-202024-06-20国债10Y-1Y国债10Y-1Y（中枢,右轴）-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.502.002.503.003.502020-09-072021-09-072022-09-072023-09-072024-09-07国债到期收益率:1年1年国债-DR007（20DMA,右轴）1年国债-DR007（中枢,右轴） 宏观基本面跟踪 主要观点⚫生产端工业部门开工率涨跌互现。其中钢铁、焦化代表的内需链条偏强；出口占比高的纺服产业链相关开工率出现放缓迹象；化工产业链开工同比小幅正增，环比略回落；汽车半钢胎和全钢胎开工率处于历史中性偏高位，但同比和环比略有放缓。⚫消费端政策支持线索较明晰，假期居民出行热度较高，叠加近期“服务消费与养老再贷款”落地，服务消费或受带动；商品消费方面5月初商品房销售同比略有回升，绝对值处低位趋势有待观察，汽车销售具有韧性，以旧换新支持领域或继续拉动商品消费。⚫投资端传统基建投资边际有回升迹象，地产投资处于周期性磨底期，随着地方政府债发行放量，基建资金到位或持续改善。⚫价格数据来看，工业品价格走弱，蔬菜等农产品价格同比多回落，猪肉价格同比环比略有回升。物价可能仍偏弱运行，扩内需亟待加力。 数据来源：Wind广发期货研究所⚫4-5月高频数据来看：⚫出口高频数据来看，外需下行压力或有初步显现。 数据来源：Wind广发期货研究所制造业PMI及当月环比变化(%)4月PMI方面，制造业PMI为49，前值为50.5。4月非制造业PMI为50.4，前值50.8。制造业PMI呈现供需边际回落，并回到荣枯线以下。从分项来看，生产指数环比回落2.8%至49.8，新订单指数环比回落2.6%至49.2%，新出口订单环比回落4.3%至44.7%，美国对华关税进一步提高且谈判进展缓慢，出口下行压力有所显现。产成品库存指数环比继续下滑处于荣枯线下，原材料库存环比小幅下滑处荣枯线下，出厂价格和购进价格指数环比显著下滑且处于荣枯线下，4月物价下行压力或有增强。整体来看，或体现出外需下行带动生产需求走弱且去库存较快，可能体现了一定的抢出口和转出口效应。4月PMI供需下滑，出口压力有所显现49.0474849505152532023-042023-082023-122024-042024-0