国债期货周报：央行公开市场操作透明度提升，短期债市需要关注资金面动向

2025/6/7微信公众号 目录01020304 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪资金面跟踪 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货主力合约走势TL主力合约成交量价TS主力合约成交量价050,000100,000150,000200,000250,0002025-01-152025-03-152025-05-15期货成交量(活跃合约):国债期货:30年期010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000102102.1102.2102.3102.4102.5102.6102.7102.8102.91032025-01-152025-03-152025-05-15期货成交量(活跃合约):国债期货:2年期 上周，30年期国债期货主力合约2509上涨0.31%至119.78，10年期国债期货主力合约2509上涨0.18%至108.93，5年期国债期货2509上涨0.11%至106.14，2年期国债期货2509价格上涨0.05%至102.45。 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货成交持仓国债期货各品种持仓量国债期货各品种成交持仓比0500001000001500002000002500003000002024-06-052024-10-05TL持仓量T持仓量00.511.522.52024-06-052024-10-05TL合约成交持仓比T合约成交持仓比 成交量方面，上周，30年期国债期货日均成交71,210手，较上周下滑10575手，10年期国债期货日均成交59,359手，较上下滑13870手，5年期国债期货日均成交手58,282手，较上周下滑2335手，2年期国债期货日均成交39,510手，较上周回升2766手。本周国债期货长端品种成交量下滑短端品种成交上升。持仓量方面，6月6日，30年国债期货持仓量117,782手持仓，较上周回升4256手。10年期国债期货共有203,694手持仓，较上周回升12931手。5年期国债期货共有持169,870手，较上周回升7626手。2年期国债期货共有持121,727手，较上周回升2231手。上周国债期货各品种持仓量回升。 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货期现指标国债期货各品种期现利差国债期货各品种主连IRR2025-02-102025-03-102025-04-102025-05-10TS期现利差TF期现利差T期现利差TL期现利差-1%0%1%2%3%4%5%6%2025-02-102025-03-102025-04-102025-05-10TS主连IRRTF主连IRRT主连IRRTL主连IRR 上周截至6月6日，TL2509、T2509、TF2509、TS2509基差分别为0.53、0.26、-0.03、-0.07，分别较上周变化0.06、0.3、持平和0.01；隐含利差分别为0.95BP、-0.45BP、-2.29BP、-7.81BP，分别较上周变化0.3BP、-0.08BP、-0.14BP、0.43BP。总体而言大部分品种基差有所上行。IRR分别为1.34%、1.68%、1.80%、1.84%，相较3个月同业存单利率（1.71%）来说，国债期货正套策略仍有一定性价比，尤其是TF\TS合约，仍可考虑继续参与正向期现套利（多现货空期货）。此外TL合约可考虑参与基差收敛策略。 数据来源：Wind广发期货研究所移仓与跨期价差跟踪本轮2506-2509跨期价差总体处于负值区间，TL、T合约跨期价差总体下行，尤其是TL合约下行幅度显著偏大。本轮由于2506合约作为主力合约期间，正套性价比凸显，空头投资者或倾向于持有，同时2506合约净基差处于历史低位，多头投资者或更倾向于提前移仓，在整体国债期货单边行情偏多的环境下，多头移仓力量或更强，导致方向上跨期价差（2506-2509）倾向于下行，5月上旬各品种跨期价差也确实出现了不同程度走低。阶段性转折点在5月12日中美关税下调带来期债下跌，空头情绪促使近期空头移仓速度加快，同时资金利率中枢下行、持有收益走高也促使跨期价差中枢抬升。而进入5月第三周和第四周跨期价差重新转为下行，尤其是TL合约下行幅度较大，我们在下文中拆分其定价因素分析具体原因。-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202023-05-302023-09-30 国债期货各品种跨期价差2024-01-312024-05-312024-09-302025-01-31T主力合约跨期价差TF主力合约跨期价差TS主力合约跨期价差TL主力合约跨期价差 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货席位持仓TL2509前五席位持仓TS2509前五席位持仓01000020000300004000050000600002025-03-052025-04-052025-05-05多单量空单量净持仓（右轴）010000200003000040000500006000070000800002025-03-242025-04-242025-05-24多单量空单量净持仓（右轴） 前五席位持仓显示，TL、T合约2509合约在本次移仓期间，在进入5月上旬普遍多头移仓占据主导，更积极在09合约上建仓，净持仓量显著上行，与跨期价差走势相互印证。5月12日国债期货单日下跌后阶段性空头加速移仓，在09合约上建仓空单净持仓下行，其后在不同时点净持仓再度回升。而TS合约进入5月以后空头在09合约上建仓力量偏强，净持仓持续下行，或与两方面因素有关，一是短债负carry导致期货持续升水，正套性价比可能导致TS合约上空单建仓意愿较强，二是近月合约在5月中旬基差提前收敛，在06合约上进行正套和做阔基差的投资者或提前止盈，并移仓至09合约继续参与。 数据来源：Wind广发期货研究所为何TL跨期价差下行幅度偏大？TL跨期价差与CTD券价差走势从跨期价差定价的角度来看，可以拆分为近远月CTD券价差、净基差差值、持有收益差值三个部分，由于CTD券价差和持有收益差值受行情影响更小，将两者的和定义为理论定价。本轮TL合约跨期价差总体走低趋势上和CTD券价差以及理论定价的走势吻合度较好，以5月22日为例，这轮06-09合约对标的CTD券价差低至-0.8元左右，较大程度上导致本轮TL的跨期价差中枢偏低。但是考虑持有收益因素后，理论定价低点在-0.42左右，还是明显高于实际跨期价差水平-0.52，印证市场情绪因素和多头移仓力量占主导或也对本轮跨期价差前期较为极致的走低做出贡献。TL跨期价差与净基差差值走势2023/4/272023/9/272024/2/272024/7/272024/12/27TL00-TL01(7DMA)CTD券差异(7DMA)-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812023/4/272023/4/272023/9/272024/2/272024/7/272024/12/27TL00-TL01(7DMA)净基差差值(7DMA) 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货跨品种价差期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（10-5Y)期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（5-2Y)2023-06-052023-11-052024-04-05现券期限利差(BP)（10-5Y）期货隐含期限利差(BP)（10-5Y）2023-06-052023-11-052024-04-05现券期限利差(BP)（5-2Y）期货隐含期限利差(BP)（5-2Y） 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到25.11BP，较上周回升0.48BP，10-5Y利差达到12.34BP，较上周下降0.01，5-2Y利差达到12.77BP，较上周回升0.49BP。 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货跨品种价差期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（30-10Y)期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（30-2Y)2023-06-052023-11-052024-04-05现券期限利差(BP)（30-10Y）期货隐含期限利差(BP)（30-10Y）（-TL+3*T）2023-06-052023-11-052024-04-05现券期限利差(BP)（30-2Y）期货隐含期限利差(BP)（30-2Y）（-TL+10.5*TS） 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到37.4BP，较上周回升1.48BP，30-5Y利差达到49.74BP，较上周回升1.47BP，30-2Y利差达到62.51BP，较上周回升1.96BP。整体隐含期限利差有所上行。 数据来源：Wind广发期货研究所截至6月5日，1Y国债-DR007利差为-11BP,较上周上行8.9BP。进入6月初资金面转松，资金利率下行，短端国债利率与资金利率倒挂现象继续改善，国债利率估值逐渐进入合理水平。截至6月5日，10Y国债-1Y国债利差为24BP,较上周上行2.35BP，曲线有小幅走陡。进入6月初资金利率下行，短债利率受到直接利好下行幅度相对更大，长端品种由于缺乏驱动处于窄幅震荡行情种，整体长短国债利差有一定走阔。不过从目前资金利率出发，短债利率继续下行空间受限，未来曲线进一步走陡可能需要看到降息带来资金利率进一步下行或央行重启购债。现券估值2019-07-172020-07-17国债到期收益率:10年 10Y-1Y国债利差1Y国债利率-DR007利差-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.502.002.503.003.502020-10-122021-10-122022-10-122023-10-122024-10-12国债到期收益率:1年1年国债-DR007（20DMA,右轴）1年国债-DR007（中枢,右轴）0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.501.701.902.102.302.502.702.903.103.303.502021-07-172022-07-172023-07-172024-07-17国债10Y-1Y国债10Y-1Y（中枢,右轴） 数据来源：Wind广发期货研究所制造业PMI及当月环比变化(%)5月PMI方面，制造业PMI为49.5%，前值为49%，回升0.5%。制造业PMI呈现供需边际回暖。从分项来看，生产指数环比回升0.9%至50.7%，新订单指数环比回升0.6%至49.8%，新出口订单环比回升2.8%至47.5%，5月12日日内瓦联合公告后关税调降，在此窗口期抢出口现象或对出口形成支撑，并带动了生产边际回温。产成品库存指数环比继续下滑0.8%至46.5%，原材料库存环比小幅回升0.4%至47.4%，处荣枯线下。出厂价格和购进价格指数环比均下滑0.1%，5月物价压力或仍较强。整体来看，受到关税调降影响出口量回升或支撑工业生产，整体经济景气度边际上行，不过目前企业采购较为谨慎，更多在消耗库存，6月同样是抢出口窗口期或更完整反应关税政策调整带来的影响。不过往后看，二季度的抢出口可能透支后续的出口订单，外需下行压力可能延后体现。5月PMI边际回升474849505152532023-052023-092024-01制造业PMI：当月环比（右轴） 制造业PMI各分类指数当月值(-50%）与当月环比（%）0.549.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02024-052024-092025-012025-05制造业PMI0.7-0.2-2.5-5.2-3.5-2.4-2.9-5.3-3.1-2.6-1.90.02.50.90.62.81.6-0.81.33.7-0.1-0.10.40.2-0.20.4-6-5-4-3-2-1012345主要原材料供货商生产经营生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格购进价格原材料库存从业人员配送时间活动预