浦发银行首次覆盖报告：新开局，再出发

投资建议：新一届管理层带领浦发银行进入转型新阶段，呈现发展新气象，叠加存量风险处置接近尾声，后续经营效益和财务表现有望见底回升。考虑到2023年低基数影响，预计公司2024-2026年净利润增速为9.60%、2.82%、3.76%，EPS1.37、1.41、1.46元/股，BVPS 22.05、22.98、23.95元/股。首次覆盖给予增持评级，目标价9.86元，对应2024年0.45倍PB。 新管理层全部就位，积极有为转型再出发。2023Q4以来公司管理层深度调整，目前新董事长和行长已全部落定。董事长张为忠先生此前任职于建设银行，在对公及普惠金融领域经验丰富，与公司传统对公业务优势高度契合。行长谢伟先生源自内部提拔，遍历公司投行、金市资管条线，对浦发银行知根知底。此外还有三位副行长做了更迭。新管理层积极有为，张董事长就职后先后发起“百日攻坚”、“春季攻坚”等行动，自上而下振奋公司士气，开启发展新气象。 截至2024Q1末，公司总资产规模突破9万亿，股份行中位列第四。 新战略聚焦“五大赛道”，传统优势焕发新活力。新管理层将做好五篇大文章和对公业务传统优势有效结合，基于客群、区位和产品优势聚焦科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融五大赛道，谋求长板更长。23Q4、24Q1企业贷款分别增长838、1842亿元，同比多增915、971亿元，做实“一投三收”，以便能更游刃有余地优化资负安排、深化战略转型，谋求长期高质量发展。 存量风险处置接近尾声，盈利能力有望见底回升。公司早年快速发展期风控未能同步匹配，遗留较多存量问题资产。但近年来多措并举，一方面加大不良处置力度，2017-2023年累计核销转出近4550亿，约占期初贷款的14%；另一方面通过分行领导定期轮岗、统一授信制度、优化客群结构等，严控风险新增。2023年不良生成率为1.14%，较2017年高点下降了113bp。当前公司不良率及关注率已改善至股份行中间水平，风险化解对财务资源的损耗大幅减少，未来拨备和利润弹性均有望改善。 风险提示：资产质量改善趋势出现反复；核心资本不足约束发展。 1.盈利预测与估值水平 1.1.盈利预测 对浦发银行进行2024-2026年盈利预测，核心假设基于： （1）考虑到当前金融业GDP核算方式已进行调整，银行追求规模的情结在淡化，且当前经济弱复苏状态下信贷需求偏弱，预计浦发银行未来三年贷款增速保持在5%左右； （2）从行业层面看，此前监管已对银行维持合理利润和净息差水平积极表态，通过整改手工补息等方式缓解银行息差压力；从公司层面看，浦发银行当前息差处行业较低水平，后续下行空间小于同业，加上公司积极加大信贷投放，结构调整有助于缓解息差下行压力，预计浦发银行净息差降幅弱于可比同业； （3）浦发银行多措并举化解风险，当前资产质量压力已有明显减轻，不良生成率呈下降趋势。预计未来三年浦发银行资产质量仍能保持向好态势，不良贷款率和信用成本逐年下降。 基于上述假设，我们预测公司2024-2026年营收增速分别为0.11%、1.86%、3.11%，2024-2026年净利润增速为9.60%、2.82%、3.76%。 1.2.绝对估值法 绝对估值基于以下核心假设：折现率为6.54%，其中： （1）无风险利率：参考十年期国债利率，截至2024年8月8日，十年期国债收益率为2.14%； （2）市场预期收益率：选择5年沪深指数平均收益为6.82%； （3）浦发银行的β系数：选取截至2024年8月7日过去二十年的市场表现，得到β=0.94； 按银行绝对估值以三阶段DDM模型计算，基本面相关假设详见表格。 DDM模型估值结果为对应2023年0.45倍PB。 表1：浦发银行三阶段DDM估值假设与结果表 1.3.相对估值法 与浦发银行可比的同业是八家A股上市股份行。目前浦发银行PB估值仅高于民生银行和华夏银行，我们从以下几个维度进行对比： （1）从资产质量角度看，浦发银行整体水平优于民生银行和华夏银行，与浙商银行相当，弱于招商、平安和兴业银行。当前的估值排序与资产质量表现基本匹配； （2）从营收和利润来看，2023年浦发银行营收和归母净利润增速处于同业靠后水平，2024年一季度营收表现优于平安银行和光大银行，归母净利润增速则领先同业。综合看，估值顺序与营收和业绩表现也基本匹配。 （3）从当前的业务特色看，浦发银行在新领导班子就任后全速发力“五大赛道”，重回对公业务，构建新的发展动能，后续业绩上行可期，应给予一定溢价。 综合以上三个维度，我们认为浦发银行合理的PB估值应高于光大银行，与浙商银行接近，相对估值阶段我们认为浦发银行的合理估值应在0.47倍PB。 表2：浦发银行与可比同业主要指标及估值水平对比 1.4.小结 综合绝对估值和相对估值的结果，给予浦发银行2024年0.45倍PB估值，对应目标价为9.86元。 投资建议：新一届管理层带领浦发银行进入转型新阶段，呈现发展新气象，叠加存量风险处置接近尾声，后续经营效益和财务表现有望见底回升。考虑到2023年低基数影响，预计公司2024-2026年净利润增速为9.60%、2.82%、3.76%，EPS1.37、1.41、1.46元/股，BVPS 22.05、22.98、23.95元/股。首次覆盖给予增持评级，目标价9.86元，对应2024年0.45倍PB。 2.新管理层就位，大股东为国资 2.1.浦发银行基本情况 浦发银行成立于1992年，1999年在上海证券交易所上市。经过三十年的发展，浦发银行已构建起国际化、综合化的经营服务格局，拥有42家一级分行和1700余家营业机构，覆盖内地所有省级区域及香港特别行政区、新加坡和伦敦，拥有理财、信托、基金、金融租赁等多种业态。截至2024年3月末，浦发银行总资产规模达9.05万亿元，2024年一季度实现营收453亿元，实现净利润177亿元，均位居股份行第四。 图1：浦发银行资产规模为上市股份行第四 图2：营收和净利润水平也为上市股份行第四 2.2.新管理层带来新发展气象 董事长张为忠具备丰富的对公业务管理经验。2023年9月，张为忠先生被任命为浦发银行党委书记，并在2024年2月被核准为董事长。张为忠先生是建设银行老将，现年53岁，在建设银行的任职时间有28年。2017年4月，建设银行在大型银行中率先成立普惠金融发展委员会，组建普惠金融事业部，建立了垂直组织管理模式，张为忠在普惠金融事业部任职期间，建设银行成为了市场上普惠金融供给总量最大的金融机构。 表3：董事长张为忠先生简历 图3：在张为忠先生任职期间，建设银行普惠小微贷款余额领先国有行 谢伟任浦发银行行长，高管团队已就位。现年53岁的谢伟同样起步于建设银行，且多年深耕对公业务，2009年起调任浦发银行总行，先后在发展管理部、投行业务部、资产管理部和金融市场部等担任要职，熟悉浦发行内情况。2023年9月，具备上海国资背景的副行长康杰就任，2024年6月，丁蔚和张健两位副行长就任，分别在零售业务和资负管理方面具备丰富经验。 高管团队已就位，公司战略有望在新班子带领下持续推进。 表4：浦发银行行长及副行长简历 2.3.股权结构稳定，以国资为主导 浦发银行股权结构稳定，以国资为主导。截至2024年3月末，上海国资委下属的上海国际集团有限公司与控股子公司上海上国投资产管理有限公司、上海国鑫投资发展有限公司合计持有浦发银行29.5%的股份，为合并持股第一大股东。前十大股东中国资合计持股比例达53%，民营股东富德生命人寿合计持有19.8%的股份，股权结构较为集中。国资和险资作为长期投资者，为浦发银行提供了稳定的资金，有助于公司的长远发展。 浦发银行是上海市的骨干金融国企，后续上海国资有望给予浦发银行更多支持。2024年7月16日，上海国资委召开市值管理工作座谈会，会议指出“要充分认识加强上海国有控股上市公司市值管理工作的特殊重要性”、“提升上海国有控股上市公司市值管理能力和水平”。7月31日，上海市政府发布《关于进一步发挥资本市场作用促进本市科创企业高质量发展的实施意见》，将国有控股上市公司市值管理绩效水平纳入任期考核指标体系。 浦发银行作为上海市的骨干金融国企，在此背景下，上海国资有望为浦发银行市值管理和效益提升提供更多助力。 表5：浦发银行前十大股东（2024Q1） 3.新发展战略与公司优势紧密结合 3.1.新发展战略明确，与公司优势高度一致 新领导班子上任后，浦发银行明确了新的发展战略。在综合外部环境、内部优势的考虑下，新领导班子提出了坚定“数智化战略”转型，在“科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融”五大赛道全速发力。 表6：浦发银行聚焦“五大赛道”，构建新发展动能 新发展战略与浦发银行自身优势紧密结合。从“五大赛道”的内涵看，浦发银行的战略核心重返对公领域，新发展战略与浦发银行的客户基础优势、区位优势及产品优势高度一致，提高了战略实施的有效性与可行性。具体看： 一是客户基础优势。浦发银行曾有“对公之王”的称号，对公客户基础良好，截至2023年末，浦发银行对公客户数量高达223.84万户，仅次于招商银行，庞大的客户数量为浦发银行开展业务奠定了较好的基础。从存款结构也能看出浦发银行对公客户基础较好，存款主要来自企业客户，且企业活期存款占比较高。 图4：浦发银行对公客户数量处于同业领先水平 图5：浦发银行对公活期存款占比较高 二是区位优势，主要体现在以下几个方面：①长三角地区是浦发银行的主战场。截至2023年末，浦发银行在长三角区域内贷款余额为1.66万亿元，存款余额2.16万亿元，存、贷款余额均位列股份制同业第一位。总行和长三角地区贷款余额占全部贷款余额的比例近45%，2023年总行和长三角地区贡献了超60%的营收和超50%的营业利润。 图6：总行与长三角地区贷款占比近45% 图7：总行和长三角地区贡献了超60%的营收 ②浦发银行在长三角地区有完善的网络布局。长三角是中国经济最为活跃的区域之一，作为一家总部位于上海的股份行，浦发银行具有明显的区位优势。截至2023年末，浦发银行在长三角地区设置了7个一级分行，分支机构数量超500个，在股份行中处于领先水平，完善的网络布局为业务开展奠定了良好基础。 图8：浦发银行在长三角地区的分支机构数量处于同业领先水平 图9：浦发银行在长三角地区贷款余额也领先同业 ③长三角地区科技企业资源丰富。科技金融是金融“五篇大文章”之首，各家银行业加大了对科技领域的金融资源倾斜，浦发银行大本营在长三角地区，相比同业具备较大优势：长三角地区专精特新企业和“小巨人企业”数量处于全国领先水平，科技企业数量多、质地优，为浦发银行发展科技金融提供了沃土。截至2023年末，浦发银行科技型贷款余额超5000亿元，在全部贷款中的占比超10%，科创贷款余额领先同业。 4422276 图10：长三角地区专精特新企业和“小巨人”企业数量众多 图11：浦发银行科创贷款余额领先同业 三是牌照与产品优势。浦发银行赋能科创企业，全生命周期服务模式显成效。科创企业普遍面临投资规模大、技术迭代快、盈利周期长、投资风险高等共性难题，浦发银行对此探索出“商行+投行+生态”模式，提供“股、贷、债、保、租、孵、撮、联”一体化服务，推出全新“浦科”产品系列，为企业提供“浦创贷”“浦投贷”“浦新贷”“浦研贷”“浦科并购贷”等“5+7+X”组合产品（5大拳头产品、7大重点产品、X个定制化产品），为科技型企业提供全生命周期的多元化、接力式金融服务。 图12：浦发银行为科技企业提供全周期综合化服务 3.2.新战略实现了良好开局 “百日攻坚”和“春季攻坚”成效显著。经过2023年四季度的"百日攻坚"及2024年初"春季攻坚"的奋战，浦发银行全速发力“五大赛道”，取得了亮眼的成果。2024年一季度浦发银行科技金融贷款余额新增300亿元，新增服务供应链核心客户359户，新增上下游供应链客户数1699户，普