申万房地产绿城中国深度报告好房子引领者理顺机制再出发首次覆盖推荐买入

公司概况

绿城中国成立于1995年，以优质产品品质引领行业，重点高端产品包括玫瑰园、凤起潮鸣等。公司股权结构为：中交集团持股28.94%且并表，九龙仓持股22.95%，创始人宋卫平持股8.03%。2012-15年历经股权变化后，混合所有制结构下，“央企信用+市场化机制”形成独特竞争力。2025年3月，中交集团刘成云担任董事会主席，表示将给予绿城最大支持。

拿地&土储

公司自2017年起持续积极拿地，2017-2024年平均拿地/销售金额比为58%，1H2025拿地力度达55%；拿地权益比例从2020年的56%提升至2024年的81%。拿地结构聚焦京沪杭和江浙（除杭州）机会型地块，2024年北上杭占比58%、江浙（除杭州）占比18%。截至2024年末，总土储货值4,496亿元，核心10城占比53%，包括杭州、上海、西安等。

销售&产品

公司在2016年前行业排名约10名，经历2017-2020年低谷期后，1H2025自投销售额803亿元、同比-6%，行业排名第5，自投销售均价3.5万元/平，领先行业。核心竞争力在于住宅开发的产品力，特色包括：1）从杭州市场脱颖而出并持续受认可；2）领先行业的建设体系和好房子标准；3）细分适配度的八大产品系列；4）平均溢价比例15%；5）绿城服务提供的优质物业管理；6）绿城管理提供的行业第一代建能力。

财务&估值

减值方面，2019-24年累计计提减值准备114亿元，占比年末存货为4.6%，略低于重点房企均值5.9%。存货方面，2023-24年开发产品占比存货分别为13%和18%，低于重点房企均值20%和26%。截至2024年末，预收账款1，470亿元，同比-8.0%，覆盖24年地产结算收入1.0倍。

投资分析意见

预计公司2025-27年归母净利润分别为10.1/16.3/19.8亿元，同比分别-36.8%/+61.6%/+21.1%，对应25/26年PE分别为24X和15X。目前公司PB0.68X，目标PB0.85X，给予目标市值303亿元、折合333亿港元，首次覆盖并给予“买入”评级。