国联证券首次覆盖报告：新起点再出发，期待兼并成效

投资建议：给予“增持”评级，目标价11.29元。受资本市场波动影响，叠加提升人才等战略投入，利润预计短期承压。暂不考虑并表民生证券影响，预测2024-2026年国联证券营业收入为25.2/27.3/29.8亿元，同比-14.6%/8.2%/8.9%；归母净利润分别为6.2/7.1/8.2亿元，同比-7.6%/+15.1%/15.4%， 对应EPS为0.22/0.25/0.29元 ，BPS为6.36/6.50/6.65元。我们谨慎地选取估值水平略低的PE估值法的估值结果，给予公司目标价11.29元，给予“增持”评级。 中小券商破局典范，治理优势赋能成长。1）自2019年以来，公司通过业务转型、资本补充以及收购兼并不断做大做强，行业地位持续提升，综合实力从行业50-60名逐步提升至23年的30-40名；2）其背后原因在于相对于其他中小券商，公司治理层面优势突出。一是无锡市国资委及控股股东国联集团提供强有力的资源支持，如23年以91亿竞拍下民生证券30.3%股权，二是借职业经理人改革契机引入葛小波等头部券商背景高管，凭借前瞻性的战略及执行力推动公司做强。 并购民生证券，新起点再出发。5月14日晚，公司发布收购民生证券全部股权的预案，标志着整合工作进入实质推进阶段。民生证券作为一家投行业务特色鲜明的中型券商，体量与国联证券相当，预计二者合并后协同性在于区域互补与业务互补。更重要的是，通过合并民生证券，国联证券综合实力或提升至行业前20，在此基础上公司的治理优势有望进一步发挥，为长期发展蓄势，期待兼并成效。 催化剂：与民生证券并购整合工作推进 风险提示：权益市场大幅波动；并购整合进展不及预期。 1.投资建议：给予“增持”评级，目标价11.29元 1.1.盈利预测：提升战略投入，业绩短期承压 受资本市场波动影响，叠加提升人才等战略投入，利润预计短期承压。暂不考虑并表民生证券影响 ，预测2024-2026年国联证券营业收入为25.2/27.3/29.8亿元 ， 同比-14.6%/8.2%/8.9%； 归母净利润分别为6.2/7.1/8.2亿元，同比-7.6%/+15.1%/15.4%，对应EPS为0.22/0.25/0.29元，BPS为6.36/6.50/6.65元。 表1：预计公司业绩短期有所承压（百万元） 1.2.估值：采用P/E相对估值法进行估值，给予目标价11.29元 我们选取与国联证券规模相当的4家券商作为可比公司，分别采用P/E相对估值法和P/B相对估值法对公司进行估值，谨慎地选取PE估值法的估值结果，给予公司目标价11.29元，给予“增持”评级。 1.2.1.P/E估值：给予公司2024年53xP/E，对应合理估值11.29元 我们选取的可比公司2024年预测P/E的平均值为26x，考虑到公司短期业绩因战略投入提升承压、未来盈利空间有望释放，我们在可比公司P/E估值平均值的基础上给予一定溢价，目标P/E 53x，结合公司2024年EPS预测0.22元，对应合理估值11.29元。 表2：国联证券可比公司P/Ewind一致预测 表3：中国银河可比公司P/Bwind一致预测 2.中小券商破局典范，治理优势赋能成长 2.1.过去几年行业地位实现跃升 公司前身为无锡市证券公司，19年以来加速做大做强。国联证券前身为成立于1992年的无锡市证券公司，15年实现H股上市。自2019年以来，公司行业地位持续提升，综合实力从行业50-60名（上市券商中41名左右）逐步提升至23年的30名左右。 图1：近年核心指标快速提升（43家上市券商） 表4：公司诞生于无锡市证券公司，19年以来加速做大做强 从历史看，业务转型、资本补充以及收购兼并是证券行业做大做强的三种主要路径。国联证券行业地位持续提升的背后，在三类路径上均实现了突破： 4463486 一是通过A股IPO及再融资，迅速补充资本实力。国联证券2015年实现港股上市，并于次年启动A股IPO，但于2018年10月中止。2019年后重启IPO进程，并于2020年7月顺利上市，募资20.2亿元。次年9月，公司完成50.9亿增发；22年9月，公司预案增发70亿元，后因证券行业再融资政策收紧及收购民生证券事项取消。对比18年末，23年末公司的净资产增长了132%，其中内源增长贡献42%、资本补充贡献90%。风控指标体系约束下，券商业务规模与资本规模挂钩，资本实力的补充有力支持了公司业务增长。 二是多次尝试收购兼并，扩大业务版图。公募基金公司股权方面，公司于23年5月顺利完成中融基金75.5%股权的收购，支付对价22.2亿，并更名为国联基金。截至23年末，国联基金非货基管理规模达1015亿，行业排名44名，收购将补足国联证券公募牌照布局。同业兼并方面，公司于2020年9月筹划收购国金证券，后终止；目前已实质推进与民生证券整合。 图2：依托股权融资，不断做大净资本（亿元） 图3：国联基金（原中融基金）排名提升 三是以前瞻性战略为依托，推动增量和存量业务转型。尤其是在增量业务方面，公司取得战略性先机，以近年来兴起的基金投顾和衍生品业务为例： 1）基金投顾：公司于2020年成为基金投顾业务首批7家试点券商之一，并且是唯一一家获得该试点资格的中小券商。从展业上看，公司创造性地建立了2B2C生态链，实现了基金投顾业务的业内领先。截至2023年末，公司基金投顾管理规模达65.94亿元。 2）场外衍生品：公司不断丰富业务交易模式，基本实现了对市场主流业务品种和交易结构的全覆盖，业务体系已涵盖场外衍生品销售交易服务、量化投资业务、做市业务。公司场外期权和收益互换存续名义本金及客户数量稳健增长，收入排名也随之提高，根据中证协公布的数据，2021年公司场外期权业务收入跻身行业前10。 在推动业务转型的同时，公司亦在持续扩充人才队伍，为长期发展蓄势。 2018-2023年，公司员工总数从1604人提升至3586人，CAGR达17.5%； 同期证券行业人数CAGR仅1%。23年行业整体承压，行业人数较上年末下滑1%至35.2万人，但公司人数仍逆势扩张近33%。 图4：投资规模和杠杆稳步扩大 图5：逆势扩充人才队伍 2.2.股东和管理层的治理优势赋能成长 无锡市国资委是公司实控人，为公司发展提供强力支持。截至24年3月末，无锡市国资委下属企业国联集团直接和间接合计持有国联证券48.6%股权，无锡市国资委为公司实控人。根据无锡市国资委“十四五”规划，国联集团是“培育形成2-3户国内一流企业目标”的承载者之一，而其也为国联证券的发展提供了强力的资源支持，如23年3月以91亿竞拍下民生证券30.3%股权。 表5：国联集团是公司控股股东（截至24Q1末） 图6：国联集团合计持有公司48.6%股份 国联证券于2019年启动职业经理人试点，引入葛小波等头部券商背景高管。 无锡市国资委于2019年启动市属企业体制机制创新改革，在市属一级企业市金投公司和市属二级企业国联人寿、国联证券、金控租赁、南大环保等23家企业开展职业经理人制度的试点工作，市场化选聘职业经理人30人；国联证券借此改革引入葛小波等头部券商背景高管。 表6：公司主要管理层出身头部券商比重较高 受益于无锡市国资委的强力支持、以及头部券商背景管理层的战略推进，国联证券实现了过去几年的实力跃升。国联证券当前董事长、总裁均由葛小波先生兼任，凭借管理层的战略眼光和执行力，国联证券顺利登陆A股上市、推动业绩大幅回升。 3.并购民生证券，新起点再出发 3.1.并购整合已步入实质阶段 收购民生证券的初步方案已发布，等待审计、评估及尽职调查等工作完成后将进一步推进。自23年12月国联集团获批成为国联证券第一大股东后，整合进程加速。5月14日晚，国联证券发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（下称“收购预案”），正式启动收购工作。 表7：并购民生证券进入实质阶段 据收购预案，收购民生证券将以发行股份购买资产的方式完成。具体如下： 1）据公司公告，重组范围为民生证券100%股权，并同步募集配套资金不超过20亿元；2）发行价格方面，国联证券的发行价格为定价基准日前120个交易日股票交易均价（11.31元/股），对应一季度末的估值为1.79xPB； 3）因民生证券的审计、评估等工作尚未完成，交易标的资产的预估值及交易价格暂未确定，董事会决定暂不召集股东大会审议本次重组相关事项。 3.2.预计协同性在于区域、业务互补，更重要的是做大做强，期待兼并成效 民生证券综合实力位于行业35-40名，股权投行业务优势鲜明。据证券业协会数据，公司行业地位持续提升，17-21年，营收从第48提升至31名、净利润从第56提升至35名。2023年全年，公司营收38.0亿，同比+50%；净利润6.8亿，同比+223%，ROE为4.4%。从各业务上看，共公司投行业务收入跻身行业前10，特色和优势鲜明。 图7：民生证券投行业务特色和优势突出（43家上市券商） 我们预计国联证券与民生证券整合，有望从以下几个方面实现协同与增益：一是形成区域互补。当前国联证券网点布局上仍区域性明显，截至23年末86家营业部中56家位于江苏、占比65%，而在北京、上海、广东仅分别布局5、4、6家营业部；民生证券则深耕河南，46家营业部中25家位于河南，北京、上海、广东则分别4、2、2家。二者合并后有望扩大区域覆盖，助推财富管理转型发展。 二是投行业务互补。民生证券股权投行业务优势鲜明，在高新技术产业和战略性新兴产业领域厚植优势，17-21年投行业务收入从第22提升至8名，其中股票主承销收入20、21年连续跻身行业第7。据Wind数据，23年公司股票主承销业务收入16.9亿，位列行业第5；当前IPO项目储备27个，仅次于中信证券、中信建投，与华泰证券并列行业第3。而国联证券与民生证券整合后，一是有望在综合实力提升后扩大在大型项目中的影响力，二是能够与国联证券境外业务形成联动，推动投行业务跨境合作。 三是综合实力实现跃升，做大做强。按照23年末主要指标简单相加，国联证券与民生证券合并后总资产、净资产（不考虑商誉）、营业收入、净利润行业排名将分别提升至23、21、24、30名，考虑到国联证券现在正处于战略投入期，业绩有所承压，预计随着后续盈利释放，主要指标将短期内跻身行业前20。 表8：国联证券+民生证券合并前后主要指标情况（基于23年） 4.风险提示 1）权益市场大幅波动。权益市场波动导致公司盈利水平波动。 2）并购整合进展不及预期。受主客观等因素影响，与民生证券并购及整合进展、效果可能不及预期。