首次覆盖报告：新起点，再出发

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年EPS分别为0.12、0.21、0.27元，分别同比增长51%、71%、28%，综合EV/EBITDA、PS估值，给予目标价11.0元。 受益成本下行，公司利润弹性较大。我国啤酒行业格局优化和结构升级带动盈利改善，但作为头部企业之一的燕啤受困机制，盈利仍承压。当前啤酒包材价格下行，公司净利基数较低，因此主业利润受益幅度有望远超其他头部公司，理论上包材成本下降5%便对应主业利润增厚75%。叠加行业结构升级红利，公司利润端或迎大幅改善。 大单品放量，产品迭代升级。燕啤拥有北京、广西、内蒙等优势市场，近年来立足年轻化、高端化方向开始加速发力中高档价位带。基于40万吨大单品漓泉1998的成功经验，燕啤于2019年推出差异化战略单品燕京U8，实现快速放量，2020年突破10万吨、21年销量增长123%、22Q1增长超70%，未来有望成为百万吨大单品。在U8以及V10等中高档产品发力带动下，公司吨价有望持续上行。 机制优化或逐步推进，降本增效值得期待。22年公司新管理层上任，重视公司内部机制重塑、推动市场化改革，并提出要将优化产能布局作为利润提升的核心驱动力之一。公司21年净利率1.9%，显著低于其他啤酒龙头，若未来改革优化举措逐步落地、低效亏损工厂淘汰或优化，公司生产经营效率有望明显提升，带动净利率显著提升。 风险提示：改革不及预期、核心市场疫情反复、市场竞争加剧等。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年EPS分别为0.12、0.21、0.27元，分别同比增长51%、71%、28%，综合EV/EBITDA、PS两种估值方法，给予目标价11.0元。 核心假设： 收入端：公司在优势市场推进产品迭代升级，U8等中高端单品放量有望带动整体销量恢复性增长，同时带动产品结构提升驱动吨价上行，预计2022-2024年公司啤酒销量分别同比+0.98%、+2.31%、+2.30%，吨价分别同比+6.73%、+4.34%、+3.66%。预计2022-2024年营业收入分别为129.03、137.29、145.21亿元，分别同比+7.9%、+6.4%、+5.8%。 利润及费用端： 毛利率方面，吨价上行的同时，吨成本有望受益于原材料成本下行实现改善，预计2022-2024年公司啤酒吨成本分别同比+5.1%、-0.7%、+2.6%，对应毛利率水平逐步提升，预计2022-2024年分别为39.22%、41.91%、42.47%。费用率方面，公司新管理团队上任，机制优化有望驱动公司管理费用率逐步下行，预计2022-2024年管理费用率分别为11.50%、11.35%、10.75%；后续销售费用有望逐步摊薄，预计2022-2024年销售费用率分别为12.80%、12.70%、12.50%。 综上，预计2022-2024年净利润分别为3.44、5.90、7.53亿元，分别同比+51.0%、+71.5%、+27.6%，对应2022-2024年EPS分别为0.12、0.21、0.27元。 EV/EBI TDA估值：选取青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒三家啤酒公司作为可比公司，可比公司2022年平均EV/EBITDA为19X，参考可比公司平均估值，给予燕京啤酒2022年19XEV/EBITDA，对应每股合理价值10.6元。 PS估值：选取青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒三家啤酒公司作为可比公司，可比公司2022年平均PS为4.1X，参考可比公司平均估值，考虑燕京啤酒净利率偏低但具有较强改善预期，给予一定估值折价，给予燕京啤酒2022年2.5XPS，对应每股合理价值11.4元。 综合EV/EBITDA、PS两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价11.0元。 表1：可比公司估值表（更新至2022年8月12日） 2.燕京啤酒：民族品牌再出发 国民啤酒，北京起家。燕京啤酒成立于1980年，早年间沿袭传统的包销模式，1989年率先实施渠道变革，创造性地提出“胡同战略”，在产能增长提速的帮助下成功实现第一次飞跃，称霸京内市场。1999年公司在进军京外，先后进入山东、内蒙、两湖、两广等多地，生产基地和销售网络快速扩张，带动公司业绩第二次飞跃，2013年市占率在华北市场达50%、全国市场达12%。2013年以后，受行业规模下滑以及竞争加剧的影响，公司经营遭遇困境，各项指标有所下滑。2020-2022年随着内部人事变动以及新举措逐步落地，燕啤内部效率显著改善，经营状况企稳回升，在新任管理层的带领下改革再出发。 图1：燕京啤酒经历40余年发展 国资背景，股权结构稳定。公司为北京地方国企，总部位于北京顺义，控股股东、实控人分别为燕京啤酒投资（地方国有控股）和北京控股公司（地方国资）。整体来看公司股东持股较集中，截至2022年3月31日，除第一大股东燕京啤酒投资以外，其他股东持股比例在2%以下，股权结构稳定。 图2：公司为北京国资控股，股权结构较为稳定（截至2022年3月末） 燕京啤酒发展历程可大致分五个阶段：建厂起步、第一次飞跃、第二次飞跃、调整和企稳。早期公司经营集中在北京地区，凭借强有力的终端渗透将市占率保持在85%左右，在完成对始发地啤酒市场的攻占后，公司于1999年正式进军京外市场，逐步将分支机构铺向华北、华南等地，初步完成全国化进程。 图3：公司成立至今大致可分为五个阶段 1）1980-1988年：建厂起步。1980年9月燕京啤酒厂正式建厂，成立初期公司规模较小，产能每年提升约1万吨，整体扩张较为缓慢。截至1988年燕京啤酒初具规模，完成了由小型啤酒厂向中型啤酒厂的转变。 2）1989-1998年：打破包销，深入终端。90年代我国啤酒差异化程度不高，消费者更注重产品性价比，对啤酒企业来说渠道成为至关重要的竞争要素。彼时燕京啤酒首任董事长兼总经理李福成敏锐察觉到渠道的重要性，1989年率领公司打破原先依靠糖酒公司的包销制度，组建起市场化的销售团队，深入终端消费者。一方面，这一时期公司产能布局加快，产能年均增长5-10万吨，为终端动销提供了充足产量。另一方面，公司建立起“胡同战略”的清晰定位，将“大绿棒子”送进大街小巷的居民家中，形成“家家喝燕京”的北京一景，赢得当地消费者的青睐。在产销两端强势联动的作用下，1996年和1999年公司燕京啤酒产销量先后突破50万吨和100万吨，市占率一度拔得行业头筹，成为另一龙头青岛啤酒之劲敌。凭借对消费终端的把控，公司营收增速一度大幅领先青岛啤酒，90年代收入和归母净利年均复合增速均在30%以上，到1999年时收入、净利润分别达15.2亿元、2.9亿元。 图4：燕啤创造性地引入“胡同战略” 图5：渠道变革后公司营收增速一度高达80% 3）1999-2013年：加速扩张，走向全国。渠道改革的成功使燕京啤酒在北京地区的市占率升至85%-90%，占绝对优势，乘着经营势头正猛以及上市融资的契机，1999年公司正式进军全国，出资8000万元与吉安啤酒合资成立江西燕京啤酒公司，打响京外扩张第一枪。2000年起，公司通过新建、收购、兼并、投资控股等诸多方式进入各省市地区，将燕啤生产基地布局到全国各地。随着业务网络快速铺开，公司销量增长再次提速，年均增产由之前的10万吨大幅提升至30万吨以上，2010年正式突破500万吨。在此轮扩张之下，公司业绩稳步增长，营业收入和归母净利润一度突破130亿元和8亿元，2000-2013年复合增速分别达17%、7%。从地域分布来看，公司主要发力华北和华南两大区域，华北主要为山东、内蒙古等地，华南主要为广西、福建、湖南等地。对公司而言此轮扩张带来的全国化进程效果显著，根据公司官网披露的数据，到2013年巅峰时期燕京啤酒在北京地区的市占率维持在85%左右，经营核心区域华北地区市占率50%，全国来看份额在12%左右，是规模领先的啤酒巨头之一。 图6：公司各地分支的建立集中在这一时期（根据首次进入时间标色） 表2：1999-2012年公司通过新设和收购方式大举扩张 图7：2013年公司市占率达到高点 图8：华北和华南区域收入占比较高 4）2014-2017年：行业承压，阶段调整。2014年以后，我国啤酒行业规模见顶，存量竞争加剧。长期以来持续扩产和大举并购实现全国化的战略并非燕啤一家所有，从啤酒头部上市公司来看，华润啤酒背靠央企具备强劲资金实力，资本性支出长期位列行业首位远高于其他企业，燕啤和青啤的资本性支出则在较长时间内不相上下。到2012年时燕啤的资本支出大体呈上升态势，年均支出在8-18亿元之间，然而随着全行业并购扩张持续进行，公司面临竞争加剧、2011年起全国化布局有所减速。 同时，该时期公司拒绝了外资的加入，与同行公司相比资本实力稍欠缺，2012年试图收购金威失败，在华南地区的扩张进程放缓。尽管公司从2014年起加强了产品结构的优化调整，持续有意识、有计划地削减低价位产品，但仍难以扭转大环境，在行业缩量的背景下，内外承压的燕京啤酒销售增速开始放缓，产销规模从570余万吨的高点持续回落，业绩进入调整阶段。 图9：2014-17年行业资本性支出下降（亿元） 图10：2014年起燕京啤酒销量出现下滑 5）2018年-至今：经营企稳，再出发。随着行业企稳，2019年公司首提“五年增长与转型战略”，从品牌、渠道、市场、运营四个方面为公司经营定调，提升整体竞争力。2021年公司在此基础上将客户因素纳入进转型战略中，最终形成“强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营”的五大战略途径，其中以聚焦产品、渠道、市场三个重要抓手。“五年战略”的实施助力公司经营逐步改善，带动收入、利润企稳修复，2021年公司实现营收/归母净利分别119.6亿元/2.3亿元，同比分别+9.4%/+15.8%，增速转正；22Q1实现营收/归母净利分别31.0亿元/0.01亿元，同比分别+11.7%/+100.8%。 表3：“五年增长与转型战略”聚焦公司核心竞争力 图11：公司收入企稳回升 图12：公司利润端企稳、逐步修复 3.行业格局优化，成本压力趋弱 3.1.啤酒龙头效应突出，量稳价升成趋势 我国啤酒行业格局渐稳，头部优势明显。经过头部企业长达15年的跑马圈地，中国啤酒市场集中度大幅提升，销量口径CR5由2005年的47%升至2013年的70%，形成了华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯的五霸格局，行业规模也突破5000万千升。2013年起随着啤酒消费主力的年轻人群占比下滑等因素影响，啤酒行业销量见顶，由于前期各地啤酒企业产能扩张较为激进，供给宽松、需求收缩导致行业竞争加剧，产能进入去化期，经历这一阶段之后，行业格局开始优化，头部5家酒企市场总份额稳中有升，龙头公司在效率、渠道、规模等方面的优势愈发突出，并且形成区域割据，在各自优势市场推动结构升级，行业利润逐步释放。 图13：我国啤酒销量2013年见顶后进入产能优化期 图14：国内啤酒行业格局优化，头部5家市占稳固 参考日本，啤酒行业销量见顶后，龙头占有绝对优势、吨价上行。政策、经济和社会三大因素影响下日本啤酒行业在90年代中期规模见顶，2000年以来消费量持续下滑。此前日本啤酒行业就已初步呈现寡头垄断的局面，而在存量竞争的背景下，头部企业通过持续创新、横向并购、出海等方式维系增长，中小酒企生存空间进一步被压缩。整体来看，近20年日本啤酒行业格局基本稳定，朝日啤酒、麒麟啤酒两家公司市占率不相上下均在30%以上，其后为三得利和札幌啤酒，四家企业占据了90%以上的份额。格局优化之下，传统啤酒吨价自90年代末以来仍有上行，并达到2万人民币元/吨左右的较高水平，约我国啤酒吨价的5-6倍。 图15：日本传统啤酒吨价90年代末以来上行 图16：日本啤酒CR4超90% 高端化趋势不变，行业吨价稳步提升。从出厂端看，我国规模以上啤酒企业平均吨价处于提升趋势，2021年达4449元/千升，2018-2021年啤酒吨价C